2020年中央经济工作会议点评：“不急转弯”≠不转弯-20201219-天风证券-25页_1mb

中央经济工作会议点评总结

核心内容

2020年中央经济工作会议强调“不急转弯”并不等于不转弯，而是政策调整要科学精准、注重时度效，保持经济运行在合理区间。会议明确指出，政策将逐步退出超宽松状态，同时注重财政和货币政策的可持续性和稳定性。

主要观点

• 政策基调：政策不急转弯，强调保持连续性、稳定性和可持续性，注重“六稳”“六保”工作。
• 财政政策：继续保持积极基调，但更强调可持续性，需关注地方隐性债务化解和财政跨周期平衡。
• 货币政策：稳健的货币政策将保持紧平衡，社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配，但不会明显收紧。
• 房地产政策：以稳为主，强调“房住不炒”，推动租赁住房发展，控制房地产泡沫。
• 债市展望：宏观稳杠杆下，M2-GDP裂口较小，社融增速逐季回落，PPI上行但通胀可控，政策利率设定市场利率顶部，建议票息平衡配置。
• 信用风险：虽然风险依然存在，但高层重视，预计结果略好于预期，信用票息仍是主要来源。
• 市场风险：需关注经济走势、政策收紧和外部形势变化。

关键信息

1. 策略展望

• 不急转弯 ≠ 不转弯：政策调整将逐步进行，避免急转弯，注重连续性和稳定性。
• 财政政策：强调“更可持续”，地方隐性债务化解成为重点，新增专项债规模可能小幅下降。
• 货币政策：保持宏观杠杆率稳定，社融和M2增速预计分别为11%和9%，但节奏逐季下行。
• 房地产政策：继续坚持“房住不炒”，推动租赁住房发展，控制房地产泡沫。
• 债市建议：关注M2-GDP裂口、社融增速和PPI走势，建议票息平衡配置，伺机而动。

2. 一级市场

• 利率债发行计划：12月21日至27日将发行6支利率债，共计1070.28亿元，其中地方债规模210.28亿元。
• 具体发行信息：包括20浙江债50、20贴现国债64、20山西债42、20山西债41、20附息国债18（续发）、20农发10（增4）等。

3. 二级市场

• 长债收益率：整体震荡，10年期国债收益率持平在3.29%，10年期国开债收益率下行5BP至3.67%。
• 短债利率：明显下行，1年与10年国债期限利差扩大10BP至56BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至84BP。
• 市场情绪：整体宽松，但存在波动，受MLF操作、经济数据和资金面变化影响。

4. 资金利率

• MLF超额续作：资金面整体宽松，隔夜回购利率上行26BP至1.08%，7天回购利率下行33BP至2.04%。
• 回购利率变化：DR001上行28.88BP，DR007下行1.44BP，DR014上行59.91BP，DR021上行86.02BP。
• 香港CNH Hibor：隔夜利率下行29.57BP至1.3955%，1周利率下行9.02BP至2.2710%。

5. 实体观察

• 宏观经济：经济不热，利率不空，预计四季度GDP接近甚至超过6%，高于潜在增速。
• 工业生产：保持强劲，11月工业增加值同比7.0%，PMI和用电量数据一致，高技术产业表现亮眼。
• 投资：制造业投资强于预期，基建、地产投资边际走弱。
• 房地产：施工、竣工加快，土地购置费支撑，地产投资韧性较强。
• 消费：继续偏弱，社会消费品零售总额名义同比5.0%，实际同比6.17%，餐饮收入恢复中断。
• 通胀：PPI整体上行但通胀压力可控，农产品批发价格200指数环比上升1.93%，生猪出场价环比上升2.15%。

6. 国债期货

• 价格走势：国债期货价格震荡下行，TF2103和TF2106合约收盘价分别下跌0.07%和0.08%，结算价也略有下跌。
• 持仓和成交量：持仓量有所变动，日均成交额略有上升。

7. 利率互换

• 整体下行：利率互换市场整体下行，3M、6M、9M、1Y各期限利率互换均有所下降。

风险提示

• 经济走势超预期：可能影响政策调整方向。
• 政策大幅收紧：可能对市场流动性造成压力。
• 外部形势变化：如疫情、地缘政治等因素可能对经济产生影响。

图表概览

• 图1：政府债务率的不同口径。
• 图2：政府杠杆率的国际比较。
• 图3：企业杠杆率的国际比较。
• 图4：目标赤字率、实际赤字率与广义赤字率。
• 图5：2021年社融预计逐季下行。
• 图6：政策可能重点关注宏观杠杆率的升幅。
• 图7：推迟或发行失败信用债数量。
• 图8：M2-GDP缺口与利率走势。
• 图9：2021年PPI走势预测。
• 图10：10年期国债收益率持平在3.29%。
• 图11：10年国开债收益率下行5BP至3.67%。
• 图12：1年与10年国债期限利差扩大10BP至56BP。
• 图13：1年与10年国开债期限利差扩大3BP至84BP。
• 图14：银行间国债日均成交1652亿元。
• 图15：银行间金融债日均成交2650亿元。
• 图16：银行间存款类机构质押式回购规模。
• 图17：上证所新质押式国债回购规模。
• 图18：CNHHibor利率日度变化。
• 图19：CNHHibor利率与DR007利率变化对比。
• 图20：工业增加值当月同比增加7.0%。
• 图21：社零总额当月名义同比5.0%。
• 图22：十大城市商品房存销比。
• 图23：上周商品房合计成交398.31万平方米。
• 图24：南华工业品指数。
• 图25：上周农产品批发价格200指数环比上升1.93%。
• 图26：生猪出场价环比上升2.15%。
• 图27：人民币对美元汇率。
• 图28：美元指数。
• 图29：美元兑人民币NDF和CNH。
• 图30：美元与主要货币汇率。
• 图31：大宗商品价格指数。
• 图32：原油价格。
• 图33：铜和铝价格。
• 图34：铁矿石价格。
• 图35：大豆现货价格和期货价格。
• 图36：天然橡胶期货价格。
• 图37：美国10年期国债收益率。
• 图38：德国10年期国债收益率。
• 图39：意大利10年期国债收益率。
• 图40：日本10年期国债收益率。

表格概览

• 表1：中央经济工作会议表述变化。
• 表2：中央经济工作会议与2009年对比。
• 表3：财政政策表述变化。
• 表4：M2、社融与名义GDP关系。
• 表5：货币政策表述变化。
• 表6：房地产表述变化。
• 表7：下周利率债发行计划。
• 表8：银行间回购利率变化。
• 表9：上证所回购利率变化。
• 表10：CNH Hibor利率变化。
• 表11：未来一个月公开市场到期情况。
• 表12：国债期货价格变化。
• 表13：利率互换数据变动。

总结

本次中央经济工作会议强调政策的科学精准实施，以保持经济运行在合理区间。政策将逐步退出超宽松状态，注重可持续性和稳定性，同时关注宏观杠杆和微观信用风险。对于债市，预计M2-GDP裂口较小，社融增速逐季回落，PPI上行但通胀可控，建议采取票息平衡配置策略。房地产政策以稳为主，租赁住房发展成为重点，但整体投资增速可能放缓。市场方面，资金面整体宽松，但存在波动，利率互换和国债期货价格均有所下行。整体来看，政策调整将逐步推进，市场操作难度加大，债市不宜简单看空。