空间壁垒确定性三维度看社服_83页_7mb

“空间、壁垒、确定性” 三维度看社服行业总结

核心内容概述

本报告分析了2019年社服行业中期表现，并从宏观影响、产业链趋势、海外对比、子行业分析、投资建议和风险提示六个维度对行业进行了深入探讨。重点围绕“空间、壁垒、确定性”三个核心维度，对社服行业子板块进行了综合评估，提出了未来投资建议。

主要观点

1. 中期复盘

• 社服板块表现：2019年初至今社服板块涨幅为17.38%，排名第20位，整体估值仍处于历史低位。
• 子板块表现：免税和人服板块保持快速成长，而酒店、出境游、景区板块估值处于低位。
• 基金持仓变化：19Q1社服板块基金持仓比例小幅下降，但仍高于历史均值。部分子版块如国旅、首旅酒店、众信旅游等出现增持或减持。
• 北上资金动向：北上资金继续增持国旅和首旅，而对黄山旅游和中青旅持股有所下降。

2. 宏观影响分析

• 酒店板块：与宏观经济高度相关，具备顺周期特征。在复苏阶段表现较好，但在过热、滞胀和衰退阶段相对收益为负。
• 人服与餐饮：具有抗周期特性，尤其在滞胀和衰退阶段表现较好，但在复苏和过热阶段绝对收益为负。
• 美林时钟应用：通过分析过去13年的经济周期，得出不同阶段各子板块的相对收益表现，为投资决策提供参考。

3. 产业链趋势展望

• 慢变量：包括收入提升、代际更替、人口回流，是推动餐饮旅游行业长期增长的核心因素。
• 快变量：如消费偏好变化、线上化趋势、产品升级等，是短期驱动因素。
• 上游要素商：餐饮、酒店、景区等，受慢变量驱动，未来增长潜力大。
• 中游分销商：旅行社、OTA等，面临产业链哑铃型发展，需通过获取上游资源和横向扩张提升竞争力。

4. 海外对比研究

• 酒店行业：美国中长期提价趋势明显，产品升级是关键。国内酒店行业仍有较大提价和连锁化提升空间。
• 免税行业：韩国免税业发展迅速，市内店成为重要组成部分。国内免税业仍处于发展初期，市场空间广阔。
• 人服行业：欧洲和日本灵活用工行业因政策开放而发展迅速，国内仍处于低渗透率阶段，未来增长潜力大。
• 出境游行业：韩国出境游与GDP增长高度相关，国内出境游渗透率仍较低，渠道商向上游延伸为趋势。

5. “空间+壁垒+确定性”三维度分析

• 空间：免税、人服、中高端酒店、旅游演艺等子行业具备较大的增长空间。
• 壁垒：品牌影响力、供应链管理、渠道布局、资源整合能力等构成行业壁垒。
• 确定性：高成长+低估值板块具备较高的确定性，值得重点关注。

关键信息

5.1 免税行业

• 免税与宏观消费能力无显著协同性，国内免税购物能力强劲。
• 免税行业具备较大的市场空间，政策推动消费回流，助力行业增长。

5.2 人服行业

• 人服行业（如灵活用工）在低渗透率阶段具备高成长性，未来有望持续跑赢经济。
• 国内灵活用工渗透率不足0.1%，远低于欧美日，行业处于初期发展阶段。

5.3 酒店行业

• 酒店行业与宏观经济高度相关，具备顺周期特征。
• 国内酒店平均房价与美国相比仍有较大提升空间，连锁化率尚有提升空间。
• 中高端酒店下沉二三线城市为未来趋势，提升行业整体盈利能力。

5.4 出境游行业

• 出境游与GDP增长高度相关，国内渗透率远低于成熟市场。
• 渠道商向要素资源延伸为趋势，推动行业集中度提升。

5.5 景区行业

• 景区行业面临消费升级，休闲游、品质游、网红游趋势明显。
• 旅游演艺行业有效供给不足，优质项目可显著提升转化率。

投资建议

• 高成长+低估值：继续推荐高成长性子行业，如免税、人服、中高端酒店、旅游演艺等。
• 估值修复：关注低估值板块，如酒店、景区、出境游等，具备底部修复潜力。
• 长期趋势：重点布局具备成长空间和行业壁垒的子行业，如餐饮连锁、旅游消费升级、灵活用工等。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响酒店、出境游等顺周期板块表现。
• 政策变化：对灵活用工、免税等行业可能产生重要影响。
• 竞争加剧：行业集中度提升可能带来竞争压力。
• 消费需求变化：代际更替和消费偏好变化可能影响行业增长速度。