宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳_20页_860kb

固定收益研究：激发微观主体活力与债市影响分析

核心内容概述

本报告围绕“激发微观主体活力”展开，分析了2019年宽信用政策对四个主要微观主体（地方政府、房地产企业、国有企业、民营企业）的影响，以及这些政策对债券市场可能产生的扰动。报告指出，宽信用政策的实施旨在通过缓解融资约束，增强微观主体的融资能力和投资意愿，从而促进经济增长。然而，政策执行过程中也面临诸多挑战，如监管趋严、融资渠道受限、市场信心不足等。

主要观点

1. 微观主体活力的激发是宽信用的关键
   2018年中央经济工作会议和2019年政府工作报告强调激发微观主体活力，以稳定经济增长。四大微观主体中，地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖政策弹性。

2. 严监管对微观主体的约束
   地方政府、房地产和国企均受到严格的监管，导致融资需求受压，信用创造受限。监管政策如43号文、50号文、23号文等，通过限制隐性担保、资本金比例、非标融资等，抑制了融资渠道的扩张。

3. 房地产行业面临多重约束
   房地产作为重要的信用支撑行业，受到“房住不炒”和“因城施策”政策的双重影响。房地产调控政策的收紧抑制了主动融资需求，但土地购置费的支撑仍使投资数据维持高位。

4. 国企去杠杆已初见成效，但面临利润增速放缓的挑战
   国企杠杆率已从2017年9月的峰值下降1.2个百分点，但PPI增速回落对国企利润形成压制，影响其进一步去杠杆的能力。

5. 民企融资难与政策支持并行
   民企在融资方面面临“融资难”与“融资贵”双重困境，政策层面对民企的融资支持力度加大，包括减税降费、纾困基金、专项债发行等，但民企的融资改善仍需时间。

6. 宽信用对债市的影响
   宽信用政策若能有效激发微观主体活力，将对债市产生积极影响。然而，若政策执行力度不足，或出现非预期的宽松，可能对债市形成扰动，如房地产政策松动、非标融资放松等。

关键信息

地方政府融资限制与债务管理

• 监管背景：自2014年43号文起，地方政府债务管理逐步规范化，城投债与政府债务分离。
• 政策影响：2017年50号文进一步收紧地方政府融资，禁止隐性担保，强调“开正门、堵偏门”。
• 当前挑战：地方政府债务监管严格，限制了其主动融资能力，基建投资增速放缓，对经济形成拖累。
• 政策支持：2019年政府工作报告提出加大地方债发行力度，提前发行地方债，以缓解地方融资压力。

房地产调控与信用释放

• 调控周期：房地产调控自2016年开始，以“房住不炒”为核心，强调“因城施策”。
• 政策限制：限购、限售、限价、限商等政策限制了房地产主动需求。
• 融资压力：非标融资受限，房地产企业面临融资渠道狭窄、资金周转放缓等问题。
• 未来展望：房地产政策可能在“一城一策”框架下进行微调，但全面放松可能性较低，对债市可能构成“黑天鹅”风险。

国企去杠杆与稳增长平衡

• 去杠杆成效：2018年国企杠杆率下降1.2个百分点，但2019年面临利润增速放缓的挑战。
• 政策调整：在经济下行期，国企去杠杆节奏和力度可能有所调整，以支持基础设施建设和稳就业。
• 经济作用：国企在稳增长和稳就业中发挥重要作用，去杠杆需与稳定经济相平衡。

民企融资支持与制度障碍

• 融资困境：民企融资难、融资贵，主要受制于制度性障碍和市场环境。
• 政策支持：减税降费、纾困基金、专项债发行等政策对民企融资提供支持。
• 制度改善：需要改善银行贷款责任制度、公平的市场环境和行业准入规则，以提升民企融资能力。

对债市的扰动因素

1. 非标融资松动：非标认定放松可能带动社融改善，但对债市形成调整压力。
2. 地方政府债务约束松绑：若资本金规定、PPP限制等松绑，基建投资有望反弹，对债市形成利好。
3. 民企融资改善：民企活力的提升可能带来社融的持续改善，但影响偏中性。
4. 房地产政策放松：若房地产融资限制放宽，可能成为债市最大“黑天鹅”，带来利率快速上升。

风险提示

• 中美贸易谈判再生变数：可能影响微观主体的融资需求。
• 信用风险超预期：在经济基本面偏弱、信用债到期量大的背景下，信用风险事件可能局部出现。

结论

激发微观主体活力是2019年宽信用政策的核心目标，但其实施过程中需协调顶层制度与微观制度的关系，通过政策调整和市场机制的完善，增强金融服务实体经济的能力。同时，需密切关注政策变化对债市的潜在影响，特别是房地产政策调整和非标融资松动等关键因素。