宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳-20190321-华泰证券-20页_875kb

固定收益研究专题：激发微观主体活力与债市影响分析

核心内容

本报告是“宽信用系列报告”第五篇，重点探讨如何通过激发微观主体活力来实现信用扩张，同时分析这些措施对债券市场可能带来的影响。报告指出，地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业是当前信用收缩的主要对象，其中地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖政策弹性。

主要观点

• 激发微观主体活力是2019年宽信用的关键，监管政策的微调有助于缓解融资渠道的收缩，增强金融机构的激励机制。
• 地方政府融资受限，由于监管政策的收紧，其融资渠道受限，主动投资需求不足，基建投资增速下滑，对宏观经济形成拖累。
• 房地产行业面临主动需求压力，尽管融资渠道受限，但房地产投资仍对经济有重要拉动作用，政策微调或可缓解部分压力。
• 国有企业去杠杆成效显著，但其利润增速放缓，可能影响进一步降杠杆的可持续性，需适当调整节奏。
• 民营企业融资困难，政策支持虽多，但制度性障碍仍存，需稳定预期、营造公平环境和差异化救助。
• 金融供给侧改革 是增强金融服务实体经济能力的重要举措，有助于改善融资环境。

关键信息

一、微观主体活力的内涵

• 微观主体包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业。
• 信用收缩的三大路径：不规范融资方式被监管、融资需求被压抑、金融机构顺周期行为强化。
• 宽信用的最终目标是激发微观主体活力，带动经济增长。

二、地方政府融资与监管

• 地方政府融资主要依赖城投平台，受政策限制较大。
• 2014年43号文开始明确地方债为唯一合法融资渠道，2017年50号文进一步强化了监管。
• 地方政府隐性债务清理，通过“开正门”缓解融资压力，但主动投资意愿仍不足。
• 地方政府融资渠道受限，基建投资增速下滑，加剧了经济下行压力。

三、房地产融资与调控

• 房地产调控始于2016年，政策强调“房住不炒”和“因城施策”。
• 房地产投资需求受土地购置费支撑，但土地购置费不计入GDP。
• 2018年底部分城市放松限购和限售，但整体调控仍偏紧，房地产对信用释放的推动作用受限。
• 房地产政策的松动可能成为债市的最大“黑天鹅”。

四、国有企业去杠杆

• 国企承担大量固定资产投资和信贷需求，是经济的重要支撑。
• 国企杠杆率已下降，但PPI回落影响其利润，进一步降杠杆难度加大。
• 去杠杆需与稳增长目标协调，适当调整节奏和力度。

五、民营企业融资困境

• 民营企业融资难、融资贵是主要问题，受政策和市场环境双重制约。
• 政策支持包括减税降费、纾困基金、支持发债等，但制度性障碍仍存。
• 民企的主动融资需求更强，政策弹性更大，其活力激发将是一个长期过程。

六、对债市的扰动因素

• 非标放松：非标认定的松动可能带动社融改善，对债市形成一定调整压力。
• 地方政府债务松绑：如PPP限制、资本金规定等的放宽，有助于基建反弹，对债市形成利好。
• 民企融资改善：政策支持下，民企融资渠道逐步修复，对债市影响偏中性。
• 房地产政策放松：将是债市最大的“黑天鹅”，可能导致信用风险上升。

结论

• 地方政府、民企是宽信用的重要推动者，而房地产和国企更多依赖政策调整。
• 债市需关注政策变化，尤其是房地产政策的松动和非标认定的调整。
• 金融供给侧改革是改善融资环境的重要手段，有助于提升金融系统对实体经济的支持能力。

风险提示

• 中美贸易谈判：若出现新变数，可能对微观主体融资需求造成冲击。
• 信用风险：在宏观经济偏弱、信用债到期量大的背景下，信用风险事件仍有可能局部出现。

图表目录

• 图表1: 2014年以来地方政府债务监管政策梳理
• 图表2: 2018年基建投资增速快速下滑
• 图表3: 2018年城投债净融资额下降
• 图表4: 2018-2019年城投债到期压力较大
• 图表5: 2016年以来房地产调控政策梳理
• 图表6: 土地购置费是房地产投资的主要支撑
• 图表7: 18年国企杠杆率明显下降
• 图表8: 国企对固定资产投资增速形成拖累
• 图表9: 国企的利润增速开始向资产增速收敛
• 图表10: 国企利润改善受PPI带动
• 图表11: 民企信用债净融资额显著低于国企
• 图表12: 17年民企和国企分行业固定资产投资总额占比
• 图表13: 民企主要投资领域利润率偏低
• 图表14: 2018年以来支持民企融资政策
• 图表15: 固定资产投资分项占比
• 图表16: M2增速与地产存在周期内相关性
• 图表17: 社融增速与地产存在周期内相关性
• 图表18: 商品房销售指标与信用释放基本同步
• 图表19: 政治局会议后政策层就金融供给侧改革密集发声
• 图表20: 社融增速