复盘宽信用周期：宽信用能实现么-20211008-申港证券-20页_1mb

投资摘要总结

核心内容

当前“宽信用”预期升温，主要源于社融大幅回落、下半年财政提速预期及央行提出保持人民币信贷增长的政策背景。然而，与以往信用扩张周期相比，本轮“宽信用”具有明显差异，其核心在于政策意愿、主体需求和实施手段的结构性调整。

主要观点

• 信用收缩原因：2021年以来信用收缩主要由财政后置、实体需求回落、地产调控和资管新规过渡期非标融资收缩等因素导致。
• 信用扩张历史背景：2006年以来的信用扩张周期均出现在经济下行阶段，政策以托底经济稳增长为主，主要通过基建和房地产投资拉动。
• 本轮信用周期特点：
  • 经济增长模式正从总量增长向结构优化转变。
  • 地产和基建面临约束，主体需求不足。
  • 货币政策有空间但受海外政策影响，财政政策受限，结构性工具传导难度大。
• 宽信用去向：
  • 房地产：政策由需求端刺激转向供给端长效机制，融资管理趋严，中长期投资下行，短期可能有微调。
  • 基建：虽有财政支持，但优质项目不足，投资改善有限，难以持续拉动经济。
  • 制造业：投资趋势上修但改善偏弱，受上游成本挤压影响，盈利预期谨慎，融资环境有望改善。

关键信息

信用扩张周期回顾

• 四轮信用扩张周期：2008年-2009年、2012年-2013年、2016年-2017年、2020年-2021年。
• 信用扩张特征：
  • 每轮扩张周期均伴随经济下行压力。
  • 财政政策是主要支撑，货币政策配合。
  • 前三轮周期中，基建和房地产是主要需求端支撑。
• 信用收缩周期：
  • 持续时间较长，通常超过2年。
  • 2021年信用收缩主要因财政后置、实体需求回落、地产调控和资管新规。

政策工具与手段

• 货币政策：以稳为主，结构性宽松为主，可能在四季度进行降准以对冲流动性缺口，但不进行全面宽松。
• 财政政策：下半年专项债发行提速，财政支出节奏调整，但总量扩张有限，结构上向制造业和小微企业倾斜。
• 结构性工具：如专项再贷款、再贴现、精准减排工具等，用于定向支持特定领域。

大类资产影响

• 债券市场：政府债加速发行将冲击利率债供给，短期利率债可能承压。
• 权益市场：基建板块行情持续性存疑，制造业修复偏弱，不宜过度推演货币政策宽松。

风险提示

• 货币政策和财政政策超预期变动。
• 经济修复超预期。
• 疫情反复及大规模复发。
• 海外关系变动。

数据支持

• 2021年8月：企业中长期贷款同比少增，票据融资为主要贡献。
• PMI：连续几个月处于收缩区间，显示企业经营压力较大。
• 产能利用率：处于历史高位，显示企业投资观望态度。
• 制造业投资：累计同比为3.8%（两年平均），改善偏弱。
• 房地产投资：销售领先于新开工，融资调控或有微调。
• 基建投资：受优质项目不足及地方隐性债务限制，难以大幅扩张。

结论

当前“宽信用”更多是结构性宽松，而非全面刺激。政策目标转向稳增长与调结构并重，重点支持制造业和小微企业，同时严控房地产和地方债风险。未来需关注经济修复力度、政策执行效果及外部环境变化。