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债券市场定期报告总结

核心内容

本报告发布于2017年10月8日，主要分析了黄金周之后的债券市场走势，从策略、宏观利率、信用市场、国债期货及海外市场五个方面展开。报告指出，短期内债市交易性行情有望延续，同时提醒投资者关注政策与市场变化带来的风险。

主要观点

1. 债市交易性行情延续

• 定向降准预期提振情绪：央行在节前预告的普惠金融定向降准政策，有望在情绪上利多债市。此次政策覆盖范围较广，包括大中型商业银行、约90%的城商行和95%的非县域农商行，释放流动性约5000亿元，接近全面降准0.5%的效果。
• 流动性宽松延续：9月末财政存款释放带来的流动性宽松有望延续至本周，且央行可能对10月到期的MLF进行超量续作，进一步缓解流动性压力。
• 经济数据空窗期：10月9日至13日为经济数据空窗期，基本面冲击暂不明显，债市情绪有望保持稳定。

2. 9月PMI大超预期，但经济总量反弹有限

• PMI反弹不等于经济全面回暖：9月官方PMI为52.4，高于预期，但其与经济总量走势的一致性降低。环保及限产政策导致“幸存者偏差”，即部分企业被剔除统计样本，使得PMI数据偏强。
• 季节性因素主导：9月PMI的反弹主要由财政季节性、需求转移和双节备货等多因素叠加导致，而非经济趋势性好转。
• 四季度弱需求趋势仍存：尽管9月可能出现反弹，但四季度“弱需求”趋势会再度显现，经济数据难以再现6月那样的大幅回升。

3. 信用市场：配置仍有空间，但需警惕一级供给压力

• 信用利差压缩，配置倾向增强：中短票信用利差多数压缩，指向配置向优质发行人倾斜。
• 城投债受政策与流动性影响：城投债估值上行，收益率曲线显著平坦化，反映政策效应发酵和流动性担忧加剧。
• 一级市场供给减少：本周信用债发行规模下降，净融资微降，但民企债净融资由负转正，显示市场情绪有所改善。
• 弱资质发行人融资受阻：低等级发行人融资渠道受限，信用利差受挤压，需关注一级供给恢复对二级市场的冲击。

4. 国债期货：推荐趋势性做多

• 现券与期债表现均衡：本周现券和期货隐含收益率均下行，曲线形态趋于陡峭。
• 定向降准提振情绪：9月30日央行宣布定向降准，市场情绪改善，期债率先反映预期。
• 跨品种做陡曲线策略：推荐多2手TF1712、空1手T1712，利用利差变动进行套利操作。
• 期货隐含收益率下降：市场预期流动性改善，推荐趋势性做多策略。

5. 海外市场：外部环境趋紧

• 美国经济数据亮眼：9月非农数据受飓风影响，但整体就业市场仍表现强劲，平均时薪同比增速升至2.9%。
• 税改框架出炉，市场情绪提振：川普税改方案发布，企业税率由15%提高至20%，但整体框架仍面临诸多争议。
• 联储加息预期上升：美国经济数据和联储官员表态偏“鹰”，12月加息概率进一步上升。
• 外部环境趋紧：缩表、加息、税改三重因素导致我国面临外部环境趋紧的压力。

关键信息

• 流动性预期改善：定向降准和财政存款释放共同支撑流动性宽松。
• 信用债配置偏好：中短票信用利差多数压缩，配置向优质发行人倾斜。
• PMI与经济总量背离：环保限产政策导致“幸存者偏差”，需警惕数据与实际经济走势的差异。
• 国债期货策略：推荐趋势性做多，以及跨品种做陡曲线策略。
• 外部风险加剧：美国经济强劲、联储加息预期上升，叠加税改，我国外部环境趋紧。
• 风险提示：监管政策超预期可能对市场产生冲击。

总结

本报告指出，短期内债市交易性机会仍存，受定向降准预期、流动性宽松及经济数据空窗期等多重因素支撑。然而，需关注信用债一级供给恢复对二级市场配置的潜在挤压，以及外部环境趋紧对国内市场的影响。整体来看，债市在情绪和流动性改善下仍具备一定的配置价值，但需警惕政策不确定性带来的风险。