20180128-招商证券-债市每周观点_如期反弹_但或许走不了太远_12页_999kb

债券市场定期报告总结（2018年1月28日）

核心内容概览

本报告分析了2018年初中国债券市场的走势及未来展望，涵盖宏观利率、信用债市场、国债期货及可转债等多个方面。整体来看，市场在短期出现反弹，但反弹幅度和持续性受到基本面和政策环境的双重制约。

一、本周策略：短期反弹，但难持续

主要观点

• 短期反弹原因：市场此前超跌，叠加流动性宽松，国债价格出现反弹，尤其是10Y国债活跃券回落至3.94%附近。
• 反弹可参与性有限：名义增长预期未明显弱化，政策压力可能限制流动性改善向非银机构传导，反弹难以形成趋势性行情。
• 市场情绪与结构变化：短端利率下行未带动曲线平移，反映市场对名义增长预期仍偏谨慎；人民币升值主要由内因驱动，经济基本面隐含修复。

关键信息

• 债券熊市兼具“持久”和“陡峭”特征，利率上行主逻辑包括名义增长与监管因素。
• 市场对政策的定价已经不低，但对名义增长的定价尚未完全修复。
• 跨月流动性压力可能显现，但定向降准和财政支出将缓解紧张局面。

二、宏观利率分析

1. 工业数据持续放缓

• 2017年12月工业主营业务收入累计同比增长11.1%，利润同比增长10.8%，均较前月下降。
• 工业营收增速已低于名义GDP增速，反映四季度经济活动明显趋缓。
• 2018年1月工业营收和利润可能进一步减速。

2. 财政收支差额扩大

• 2017年11月财政收入增速转负，12月进一步下降至-4.3%。
• 财政收支差额创新高，全年赤字30763亿元，较2016年上升。
• 财政支出增速持续高于收入增速，但2018年或出现趋缓迹象，收入对支出的约束增强。

三、信用债市场观察

1. 信用利差走阔

• 信用利差“如期”走阔，城投债与中短票分化明显。
• 信用利差走阔反映市场情绪谨慎及机构调仓行为，短期和中期因素交织。

2. 信用债供给与需求

• 信用债供给短期回暖，但总体规模不乐观。
• 二级市场交投清淡，配置需求趋弱，对利差形成长期扰动。
• 弱资质发行人面临再融资压力，风险加大。

3. 节假日流动性冲击

• 春节假期临近，取现压力增大，流动性可能收敛，对信用债市场形成冲击。

四、衍生品市场分析

1. 国债期货表现

• 国债期货市场出现反弹，但曲线形态出现7-10年期倒挂。
• 推荐跨品种策略：多2手TF1803，空1手T1803，当前价差为100.02。
• T1803净基差大幅下行，若未来出现修复，曲线变陡概率较大。

2. 可转债策略

• 可转债市场整体回暖，制造业相关个券表现突出。
• 建议短期关注制造业龙头正股带动的转债价格上升。
• 江阴银行和无锡银行发布可转债发行公告，建议积极申购，谨慎抢权。

五、风险提示

• 监管政策超预期：监管力度加大可能对信用债市场造成进一步冲击。
• 流动性收敛：春节假期及跨月时点可能加剧资金面压力。
• 经济基本面疲弱：工业营收和利润增速放缓，PPI继续回落，经济内生动力不足。

六、图表与数据支持

• 图1：流动性宽松延续，利率债回暖
• 图2：短端利率大幅下行并未带动曲线“平移”
• 图3：人民币升值，“内因”是主导
• 图4：财政支出逐步向收入靠拢
• 图5：供给下滑，净融资回落
• 图6：中票净融资本周回升
• 图7：取消及推迟发行规模维持高位
• 图8：短融发行成本跳涨近30bp
• 图9：信用利差出现反弹，城投债及中短票短端反弹幅度分化
• 图10：城投债及产业债利差走阔

七、研究团队信息

• 谭卓：招商证券债券分析师，经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁、李豫泽、王菀婷：研究助理，均来自招商证券研发中心固收团队。

八、信用评分体系

九、重要声明

• 本报告基于合法信息编制，内容仅供参考，不构成投资建议。
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