20170922-招商证券-债市每日观点_意外的假利空vs.被无视的真利多_17页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告聚焦于2017年9月21日的债券市场策略观点及上市公司中报现金流分析，重点探讨了国内流动性宽松、美联储政策影响、信用风险评估及行业现金流状况等关键内容。

主要观点

国内债市策略观点

1. 当前是做多机会

   • 财政部引导短端利率下行意图明显，配合央行流动性投放。
   • 央行态度有所软化，税期逆回购净投放达7500亿，为市场注入流动性。
   • 月末财政支出释放，流动性宽松预期增强，市场情绪相对谨慎但仍有支撑。

2. 流动性宽松的结构性特征

   • 财政支出释放的长期资金优于逆回购的短期资金，流动性改善更全面。
   • 9月财政支出规模可能高于8月，但央行逆回购回笼力度仍需观察。

3. 基本面偏弱但未完全拖累市场

   • 螺纹钢现货下跌证伪了需求向好的逻辑，基本面支撑偏弱。
   • 但整体而言，流动性改善和政策配合形成“真利多”，抵消了部分外部冲击。

4. 美联储“缩表”对市场影响有限

   • 联邦储备委员会如期启动“缩表”，但影响主要停留在情绪层面。
   • 美国通胀仍处低位，年内第三次加息可能受阻。
   • 美联储对经济前景“实质性恶化”保留政策空间，未来3个月通胀数据将影响12月加息预期。

关键信息

国内流动性情况

• 税期流动性投放：9月14日至20日央行逆回购净投放7500亿，创今年3月以来新高。
• 财政支出与流动性：财政支出释放的长期资金优于逆回购，但短期资金仍需关注。
• 央行操作逻辑：央行通过逆回购与MLF的配合，维持资金面稳定，防止机构过度加杠杆。

美联储政策分析

• 缩表启动：美联储于10月如期启动“缩表”，每月60亿美元国债 + 40亿美元MBS，计划在一年内逐步增至300亿美元。
• 缩表目的：提高利率工具效率，为未来经济下行时预留政策空间。
• 通胀与加息预期：尽管市场对12月加息预期升温，但目前美国通胀“水位”仍低，第三次加息仍存不确定性。

上市公司中报现金流分析

• 现金流视角：通过经营性、投资性、筹资性现金流变动，分析企业信用风险。

• 现金流结构：

  • 经营性现金流：占行业现金流流入的主导，占比普遍在40%以上。
  • 投资性现金流：占比偏低，波动较大，重资产行业尤其明显。
  • 筹资性现金流：过剩行业筹资性现金流流出占比高，但近期有所回落，反映偿债压力降低。

• 现金流变动方向与幅度：

  • 过剩行业：经营性现金流净额改善，内部流动性增强，但存在挂账现象。
  • 电气设备、建筑装饰：现金流表现偏弱，需关注再融资压力。
  • 自由现金流为负的行业：如有色、化工、交运，需外部融资支撑，流动性压力相对较小。

行业信用资质评估

• 过剩行业（钢铁、采掘、机械设备、建筑）：

  • 内部流动性改善显著，收现比下降，但盈利质量最优。
  • 经营性现金流净额对投资及筹资现金流的覆盖能力增强。

• 电气设备与建筑装饰：

  • 收现比低于100%，收入变现能力偏弱，流动性风险较高。
  • 需关注行业内部主体的再融资能力。

• 自由现金流为负的行业：

  • 依赖外部融资，如传媒、电子行业多通过股权质押获得资金。
  • 虽然短期流动性压力较小，但需警惕融资渠道受限带来的长期风险。

流动性与信用风险的联系

• 现金流结构：反映企业资金来源与使用情况，是评估信用风险的重要指标。
• 收现比：衡量主营业务收入与实际现金收入的匹配度，低于100%表明存在“挂账”现象。
• 盈利现金比率：反映企业盈利质量，过剩行业表现最优，而电气设备、建筑装饰表现较差。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富、水晶球、金牛奖多项荣誉。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士，现任招商证券债券分析师。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，现任招商证券高级债券分析师。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，具备经济学背景，参与多篇深度研究报告的撰写。

债券信用评分符号

重要声明

• 本报告基于合法信息，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 招商证券及其关联机构可能持有报告中提及的公司证券头寸，存在利益冲突。