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货币政策操作框架迭代进入3.0

核心内容概述

2018年第一季度央行货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”的流动性调控方式，这标志着中国货币政策操作框架正从2.0版本向3.0版本迭代。这一调整并非意味着货币政策将转向宽松，而是反映出央行在流动性管理方式上的转变，即逐步减少对数量型工具的依赖，转向以利率工具为主的调控体系。

主要观点

• 货币政策操作框架演变
  央行货币政策操作经历了三个阶段：1.0版本为被动对冲流动性过剩；2.0版本通过“削峰填谷”构建结构性流动性短缺；3.0版本则逐步降低准备金率，弱化MLF的主动流动性管理功能，增强其结构性调控能力，并提升公开市场操作与利率走廊的日常调控作用。

• “削峰填谷”不再提及的深层含义
  “削峰填谷”不再出现在2018年第一季度的报告中，暗示央行不再将流动性管理作为主要手段，而是更注重利率调控与结构性工具的运用，以实现更精细化的货币政策操作。

• 数量型工具使用减少
  M2作为货币政策中间目标的有效性已大幅减弱，央行自2017年以来多次强调其可测性、可控性及与实体经济的相关性下降。2018年政府工作报告未设定M2和社融增速目标，进一步表明货币政策向利率工具为主转型的趋势。

• 降准时机与空间分析
  2018年7月和10月可能成为央行实现“中性”降准的时间窗口，以对冲流动性缺口，降低实体融资成本。预计年内降准空间在200bp以内，每次降准100bp可较好对冲流动性缺口。

• MLF功能转型
  MLF的主动流动性管理功能将逐步弱化，结构性调控功能增强。MLF的投放期限逐步拉长，且担保品范围扩展，使小银行更容易获得流动性支持，从而缓解流动性分层问题。

• 利率走廊机制的重要性提升
  随着MLF功能的弱化，央行将更加依赖利率走廊机制来调控市场利率，通过SLF利率作为上限、超额存款准备金利率作为下限，盯住DR007以实现利率调控目标。

关键信息总结

• 1.0版本（2001-2013）

  • 央行被动对冲流动性盈余，主要使用提高准备金率和发行央票。
  • 准备金率从7%上调至17.5%。
  • 央行处于资金借入方的弱势地位，对市场利率调控能力较弱。

• 2.0版本（2014-2017）

  • 央行通过“削峰填谷”构建结构性流动性短缺，提升对货币市场的调控能力。
  • 创设了多种创新性货币政策工具，如MLF、PSL、TLF等，用于中长期流动性管理。
  • 央行资产负债表中对其他存款性公司债权迅速增长，达到10.22万亿。
  • 货币市场利率波动性减弱，有助于金融去杠杆。

• 3.0版本（2018年及以后）

  • 央行逐步降低准备金率，减少创新性工具的使用，强化利率调控。
  • MLF作为主动流动性管理工具的作用淡化，结构性调控功能增强。
  • MLF投放期限拉长，从3个月期逐步变为1年期。
  • 通过调整MLF担保品范围，优化流动性在不同类型银行间的分布，缓解流动性分层。
  • 公开市场操作与利率走廊机制将成为日常流动性管理的重要工具。

货币政策操作工具变化

未来趋势

• 货币政策将更加注重利率调控，减少对数量型工具（如准备金率、MLF）的依赖。
• MLF将更多承担结构性调控功能，而非流动性管理。
• 利率走廊机制将逐步成为央行日常利率调控的重要工具。
• 降准将作为调控手段之一，但会更加谨慎，以避免宽松信号，维持中性立场。