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货币政策操作框架迭代进入3.0

核心内容概述

2018年一季度央行货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”的流动性调控方式，标志着中国货币政策操作框架正从2.0版本向3.0版本迭代。这一调整并非意味着央行将转向货币宽松，而是反映出央行在流动性管理上更加强调结构性调控和利率工具的应用，同时降低准备金率的使用频率和幅度。

主要观点

• 货币政策操作框架的演变
  中国央行货币政策操作框架经历了三个阶段：

  1. 1.0版本（2001-2013）：被动对冲流动性过剩，主要依赖提高准备金率与发行央票，对市场利率调控能力较弱。
  2. 2.0版本（2014-2017）：通过“削峰填谷”构建结构性流动性短缺，创新性货币政策工具（如MLF、PSL）被广泛使用，以增强央行对货币市场利率的调控能力。
  3. 3.0版本（2018年起）：逐步降低准备金率，减少创新性工具的使用，强调利率走廊和公开市场操作在日常流动性管理中的作用。

• “削峰填谷”不再提及的含义
  央行删除“削峰填谷”措辞，反映其在流动性管理上更倾向于“中性”操作，同时为货币政策向利率工具主导转型铺路。

• 降准的必要性与时机
  降准有助于缓解实体融资成本过快上行压力，预计2018年内将择机进行，可能在7月和10月实施，降准空间在200bp以内。此举将弱化宽松信号，避免对人民币汇率造成负面影响。

• MLF功能的转变
  MLF的主动流动性管理功能将逐渐淡化，结构性调控功能将提升。央行通过延长MLF投放期限、优化担保品范围等手段，增强其对中小银行的定向支持能力，缓解流动性分层问题。

• 利率走廊机制的重要性提升
  随着MLF功能的弱化，央行将更多依赖利率走廊机制（SLF为上限，超额准备金利率为下限，盯住DR007）来调控市场利率，提升利率调控效率。

关键信息

• 准备金率调整：2003年至2008年，存款类金融机构准备金率由7%上行至17.5%。
• 创新性工具使用：MLF、PSL、SLO、SLF、TLF、CRA等工具被央行频繁使用，以实现流动性调控目标。
• MLF优化：2018年6月1日，央行扩充MLF担保品范围，使得MLF更多向小银行倾斜，配合4.17置换降准，优化流动性分布。
• 利率走廊机制：引入后，央行可通过公开市场操作来调控市场利率，稳定流动性预期。
• M2与实体经济相关性下降：M2作为货币政策中间目标的有效性减弱，央行逐步转向利率工具调控。

货币政策工具与操作机制

重要图表说明

• 图表1-3：展示央行通过准备金率和央票对冲流动性盈余的历史变化。
• 图表4-7：说明“削峰填谷”在不同时间段的使用情况及对利率波动的影响。
• 图表8-9：反映高准备金率对银行负债成本的影响及流动性分层问题。
• 图表10-11：展示M2对经济的前瞻指示作用减弱及与通胀相关性下降。
• 图表12-15：分析结构性存款增长、信贷利率上行及人民币汇率企稳。
• 图表16-18：估算银行流动性缺口及MLF投放期限变化。
• 图表19-21：展示MLF利率与信贷利率、债券利率的相关性及利率走廊机制。

结论

货币政策操作框架从“削峰填谷”向“中性”调整，标志着央行更加注重利率调控与结构性政策工具的使用，同时降低准备金率的依赖。这一调整旨在优化流动性分配、缓解实体融资成本压力，并提升央行对市场利率的调控效率。