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货币政策操作框架迭代进入3.0

核心内容

央行货币政策操作框架正经历从1.0到3.0的迭代过程，主要表现为对流动性管理方式的调整，以及货币政策工具的优化和利率调控机制的强化。这一调整并非意味着货币政策转向宽松，而是为了更精准地实现中性调控，适应金融去杠杆和实体融资成本下降的需求。

主要观点

1. 货币政策操作框架变迁史

• 1.0版本（2001-2013）：央行被动对冲流动性过剩，主要通过提高准备金率和发行央票来回收流动性，对市场利率调控能力较弱。
• 2.0版本（2014-2017）：央行主动构建结构性流动性短缺，通过“削峰填谷”方式调节市场流动性，同时大量使用MLF、PSL等创新工具，增强了对货币市场利率的调控能力。
• 3.0版本（2018年起）：货币政策操作框架进入新阶段，逐步降低准备金率，减少对创新工具的依赖，增强利率走廊机制，以利率工具为主调控市场。

2. 货币政策操作框架再调整窗口日渐明朗

• 2018年一季度货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”，表明框架调整的信号。
• 降准时机：7月、10月为可能的中性降准窗口，与联储加息错开，避免对人民币汇率造成压力。
• 降准空间：预计年内降准空间在200bp以内，每次降准100bp可较好对冲流动性缺口。
• 降准作用：有助于降低实体融资成本，缓解银行负债端成本上升压力。

3. MLF功能转型：从主动流动性管理到结构性调控

• MLF从中期流动性管理工具向结构性调控工具转型，其主动流动性管理功能将淡化。
• MLF期限拉长：2017年起MLF投放期限逐步拉长，1年期MLF成为主流。
• MLF担保品范围扩大：2018年6月央行扩大MLF担保品范围，向小银行倾斜，优化流动性分布。
• 结构性调控增强：通过“一增一减”（扩大MLF担保品范围+置换降准）提升MLF的定向调控能力，缓解流动性分层问题。

4. 利率走廊机制的重要性提升

• 随着MLF功能的弱化，央行将加强利率走廊机制来调控市场利率。
• 利率走廊机制：上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，央行盯住DR007进行调控。
• SLF的惩罚性设置：SLF利率具有惩罚性，以防止银行将其作为常规流动性供给工具。

关键信息

• 流动性管理目标：从被动对冲转向主动调控，强调结构性流动性短缺。
• 工具转型：准备金率、MLF等工具的角色发生变化，MLF转向结构性调控。
• 利率调控强化：央行将逐步减少数量型工具使用，加强利率工具和公开市场操作。
• 政策协调：M2作为中间目标的有效性下降，央行将加强政策协调，以利率工具为主进行调控。
• 汇率因素：人民币贬值预期减弱，为降准操作提供了时间窗口。

货币政策工具演变

附录：相关研究报告

• 《【华创宏观】全球央行双周志第8期：金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？》（2018-04-03）
• 《【华创宏观】从海外看中国系列专题三：美国顶尖智库眼中的中美贸易争端》（2018-04-11）
• 《【华创宏观】全球央行双周志第9期：后全球化与特朗普贸易战的反思》（2018-04-25）
• 《【华创宏观】中美贸易战专题：一文读懂美国赴华贸易谈判团队》（2018-04-27）
• 《【华创宏观】中美贸易谈判，美国“要价”是什么？》（2018-05-04）

联系方式

• 牛播坤（副所长、研究主管）
  电话：010-66500825
  邮箱：niubokun@hcyjs.com
  执业编号：S0360514030002

• 甄茂生（研究员）
  电话：010-66500830
  邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com

• 张伟（助理研究员）
  电话：010-66500846
  邮箱：zhangwei@hcyjs.com

• 王丹（助理研究员）
  电话：010-66500851
  邮箱：wangdan@hcyjs.com