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货币政策操作框架迭代进入3.0

核心内容概述

2018年第一季度的央行货币政策执行报告删除了“削峰填谷”的措辞，标志着中国货币政策操作框架正在从2.0版本向3.0版本迭代。这一调整并不意味着央行将转向宽松政策，而是反映了其在流动性管理、利率调控和结构性政策工具应用方面的进一步优化与深化。

主要观点

• 货币政策框架变迁：从被动对冲流动性过剩（1.0版本）到“削峰填谷”构建结构性流动性短缺（2.0版本），再到逐步减少数量型工具使用，转向利率工具为主（3.0版本），央行货币政策操作框架不断演进。
• “削峰填谷”不再使用：2018年一季度报告中删除“削峰填谷”表述，表明央行将不再依赖该方式，而是转向更加精细化的利率调控手段。
• 降准窗口期明确：7月和10月可能成为央行择机置换降准的时间窗口，以缓解实体融资成本过快上行的压力，同时避开美联储加息高峰。
• MLF功能调整：MLF作为主动流动性管理工具的功能将逐渐淡化，结构性调控功能增强。MLF投放期限逐步拉长，担保品范围扩大，旨在优化流动性分布结构。
• 利率走廊机制增强：央行将加强利率走廊调控，通过SLF和超额存款准备金利率形成利率调控的上下限，提高市场利率的稳定性。
• 金融去杠杆背景：央行在金融去杠杆背景下通过“削峰填谷”维持流动性紧平衡，以避免市场利率剧烈波动，同时支持政策目标。

关键信息

1. 货币政策操作框架演变

• 1.0版本（2001-2013年）：央行被动对冲流动性过剩，主要工具为提高准备金率和发行央票。
• 2.0版本（2014-2017年）：构建结构性流动性短缺，使用MLF、PSL等创新工具进行主动调控，维持流动性紧平衡。
• 3.0版本（2018年起）：转向利率工具为主，数量型工具使用减少，MLF功能弱化，结构性调控加强。

2. 降准与货币政策调整

• 降准空间：预计年内降准空间在200bp以内，每次降准100bp可较好对冲流动性缺口。
• 时间窗口：7月和10月为可能的降准时机，避开美联储加息高峰，减少对人民币汇率的冲击。
• 置换降准：4.17置换降准通过回笼大中型银行持有的MLF，释放流动性，缓解银行负债成本压力。

3. MLF功能转变

• MLF创设初衷：提供中期流动性，引导资金流向符合国家政策的实体经济部门。
• 功能弱化：MLF作为主动流动性管理工具的作用减弱，央行转向利率走廊和公开市场操作。
• 结构优化：6月1日央行扩大MLF担保品范围，使得MLF更多向小银行倾斜，缓解流动性分层压力。

4. 利率走廊机制

• 机制构成：上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，央行盯住DR007进行调控。
• 操作逻辑：当市场利率偏离DR007时，央行将通过公开市场操作进行干预，以维持利率稳定。
• SLF特点：使用频率较低，具有惩罚性，主要用于应对超预期的流动性冲击。

5. 货币政策目标转变

• M2有效性下降：M2作为货币政策中间目标的可测性、可控性及与实体经济的相关性减弱。
• 政策协调：央行将加强与其他政策的协调，灵活运用多种工具组合，实现中性货币政策目标。

总结

央行货币政策操作框架正逐步从数量型调控向利率型调控转变，MLF等创新工具的功能弱化，利率走廊机制的重要性上升。这一调整旨在应对实体融资成本上行压力、缓解流动性分层问题，并提高政策调控的精细化程度。降准窗口期选择在7月和10月，避开美联储加息高峰，同时优化MLF分布结构，提升其结构性调控能力。未来货币政策将更加注重利率引导与结构性支持，以实现中性、稳定的目标。