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报告摘要

货币政策操作框架迭代进入3.0

核心内容

2018年一季度的央行货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”的流动性调控方式，表明货币政策操作框架正在进入3.0阶段。这一调整并非意味着央行将放弃流动性紧平衡，而是为了更精准地实现政策目标，强化结构性调控功能，并提升利率工具在日常流动性管理中的作用。

主要观点

货币政策操作框架变迁史
- 2001年至2013年：央行被动对冲流动性过剩，主要通过提高准备金率和发行央票回收流动性，对市场利率调控能力较弱。
- 2014年至2017年：央行构建结构性流动性短缺框架，通过“削峰填谷”维持流动性紧平衡，增强对货币市场利率的调控能力。此阶段创新性货币政策工具（如MLF、PSL）大量使用，央行处于资金贷出方的强势地位。
货币政策操作框架再调整窗口日渐明朗
- 2018年以来，降准和汇率压力缓解为框架调整提供了契机。央行可能在7月和10月择机进行“中性”降准，以对冲流动性缺口，预计年内降准空间在200bp以内。
- 4.17置换降准通过回笼大中型银行持有的MLF，同时扩大MLF担保品范围，使得小银行获得更多流动性支持，实现不同类型银行间流动性分布的优化。
MLF功能迭代：主动流动性管理功能弱化，结构性调控功能提升
- MLF从最初的中期流动性管理工具，逐步向结构性调控工具转型。其投放期限逐步拉长，表明其作为主动流动性管理工具的作用正在淡化。
- 央行删除“削峰填谷”措辞，意味着减少对创新性工具的依赖，转而强化公开市场操作和利率走廊机制，提升对市场利率的调控效率。
货币政策调控转向利率工具为主
- M2作为货币政策中间目标的有效性减弱，央行逐步减少数量型工具的使用，转向以利率工具为核心。
- 利率走廊机制的引入和公开市场操作的常态化，将提升央行对市场利率的引导能力，减少流动性波动。
降准与MLF的配合
- 降准有助于降低银行负债成本，缓解实体融资成本过快上行压力。
- MLF的使用频率和规模因流动性管理需求而变化，其利率走势与信贷利率、债券利率基本一致，对利率市场具有较强的指示作用。

关键信息

“削峰填谷”不再提及：2018年一季度央行货币政策执行报告中不再出现“削峰填谷”这一措辞，表明货币政策操作框架进入新阶段。
降准空间与时间窗口：预计年内降准空间在200bp以内，7月和10月可能成为“中性”降准的时间窗口。
MLF优化结构：通过扩大担保品范围和置换降准，MLF在不同类型银行间的分布更加均衡，有助于缓解流动性分层问题。
利率走廊机制：利率走廊通过SLF和超额存款准备金利率设定上下限，央行盯住DR007进行调控，提升利率管理效率。
货币政策目标转向：从数量型调控转向利率型调控，强调政策的灵活性和精细化，配合金融去杠杆与降低实体融资成本的目标。

货币政策操作工具演变

工具名称	设立时间	期限	设立目的
公开市场操作	1998年5月	7/14/28/60天	调控货币供应量、调节流动性水平、引导货币市场利率
中央银行票据	2002年9月	3/6个月，1/3年	对冲外占流入
短期流动性调节工具(SLO)	2013年1月	1-7天	熨平突发性、临时性资金波动
常备借贷便利(MLF)	2013年1月	1-3个月	满足金融机构期限较长的大额流动性需求
中期借贷便利(MLF)	2014年9月	3/6/12个月	引导中期市场利率
抵押补充贷款(PSL)	2014年4月	3-5年	支持重点领域、薄弱环节和社会事业发展
临时流动性便利(TLF)	2017年1月	28天	提供临时流动性支持
临时准备金动用安排(CRA)	2018年2月	30天	提供临时流动性支持