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造纸行业环保持续催化，景气或超预期

核心内容

造纸行业当前正处于一轮景气周期中，未来行情有望持续走强。此轮上涨主要由以下因素驱动：

• 宏观经济向好：PMI数据回升至近一年高点，周期股情绪高涨，钢铁、煤炭等行业表现亮眼，带动造纸板块走强。
• 环保政策趋严：排污许可证制度、中央环保督查机制等政策的推进，加速落后产能退出，加剧行业供给收缩。
• 废纸进口监管收紧：2017年底前将禁止进口其他回收纸或纸板类，导致小企业原料供应不稳定，利好龙头纸企。
• 自备电厂成本上升：自备电厂受到严格监管，成本增加，进一步推动行业集中度提升。

主要观点

• 环保政策是核心驱动力：排污许可证制度和中央环保督查机制的实施，使得小企业难以复产，行业供给端持续收缩，预计未来纸价上涨将超市场预期。
• 行业集中度提升：环保趋严和废纸进口限制使得小企业生存空间受限，龙头纸企如玖龙、山鹰、晨鸣、太阳等有望进一步扩大市场份额。
• 细分纸种价格有望上涨：箱板纸、瓦楞纸已进入上升阶段，8月底铜板纸、白卡纸将进入需求旺季，价格或重启涨势。
• 投资逻辑清晰：造纸行业景气向上，环保政策带来向上弹性，龙头企业估值合理，具备较强盈利能力和成长潜力。

关键信息

1. 排污许可证制度

• 实施时间：2017年7月1日起，全国造纸、火电行业企业需持证排污。
• 影响：截至2017年7月12日，仅2412家企业拿到许可证，预计约400家纸浆造纸企业将无法继续生产，行业产能将收缩。
• 监管内容：包括基本信息、许可事项和管理要求，涵盖废水、废气、固体废弃物排放等，提高企业合规成本。
• 后续安排：2020年完成全国固体污染源排污许可证核发，进一步提升行业门槛。

2. 环保督查机制

• 制度建立：自2015年7月中央出台《环境保护督查方案（试行）》开始，环保督查机制逐步建立。
• 督查重点：由中央环保督查组主导，覆盖京津冀及周边地区，尤其是“2+26”城市，力度史无前例。
• 督查成果：五轮督查已发现大量环境问题，推动整改，进一步压缩行业产能。
• 未来趋势：为迎接“十九大”，下半年环保督查趋严可能性大，行业供给持续收缩。

3. 废纸进口监管

• 政策背景：自2013年起，我国对废纸进口监管趋严，废纸进口量出现三年负增长。
• 2017年政策：环保部拟于2017年底前禁止进口其他回收纸或纸板类，占废纸进口总量的20%。
• 影响：小企业难以获得稳定原料，龙头纸企如玖龙、山鹰等因上游控制能力强，受益明显。

4. 自备电厂监管

• 政策内容：自备电厂纳入国家火电建设规划，限制新建，推动节能减排。
• 成本影响：自备电厂需缴纳政府性基金、可再生能源附加等费用，提高运营成本。
• 龙头优势：拥有自备电厂、码头、运输体系的龙头企业在成本控制上更具优势。

投资建议

• 推荐企业：晨鸣纸业（17年预期利润30亿+，对应估值约9倍）、太阳纸业（17年预期利润16亿，对应估值13倍）、玖龙纸业（17年预期利润52亿，对应估值约9倍）、山鹰纸业（17年预期利润15.3亿，对应估值约12倍）。
• 评级：维持“增持”评级，认为下半年造纸板块仍有较大上涨空间。
• 短期波动：板块近期涨幅较快，短期可能面临调整，但中长期趋势向上。

风险提示

• 环保政策不及预期：若环保力度不足，可能影响行业供给收缩进度，抑制纸价上涨。
• 宏观经济数据不及预期：PMI等数据若下滑，可能影响市场情绪及行业盈利能力。
• 新增产能投放超预期：若2018年Q4前行业新增产能过快，可能削弱纸价上涨动力。