20161025-中泰证券-古井贡酒-000596.SZ-双名酒战略齐头并进_徽酒龙头加速腾飞_15页_1mb

古井贡酒(000596.SZ)深度分析总结

核心内容

古井贡酒正加速实现“双名酒战略”，并致力于2017年实现集团百亿收入目标。公司通过品质升级、品牌强化和区域扩张等多维度举措，推动业绩增长，同时在省内和省外市场均展现出良好的增长潜力。分析师上调目标价至56元，维持“买入”评级。

主要观点

1. 品质与品牌升级：

   • 年份原浆系列在发酵周期、五粮比例和制曲工艺上实现三重升级，提升原酒品质。
   • 产品价格持续上调，2016年年份原浆出厂价上调5%以上，市场接受度良好。
   • 公司重返央视冠名春晚，加大高铁及高速宣传，强化全国化营销布局。

2. 省内市场表现：

   • 安徽省经济增速居全国前列，白酒消费档次显著提升。
   • 徽酒市场中，古井和口子形成双寡头垄断，古井占据80-200元价格带优势。
   • 年份原浆系列量价齐升，推动省内收入实现双位数增长，预计2016年收入同比增长12.24%。
   • 古井省内市场份额为15%，尚不足洋河的一半，未来仍有10%以上提升空间。

3. 省外市场扩张：

   • 并购黄鹤楼开启湖北市场扩张，黄鹤楼1-9月销售额同比增长翻番，三季度收入有望超预期。
   • 河南市场作为重点战略地，古井具备翻倍增长空间，目前市场份额为4%。
   • 上海区域通过联合大商推出上海滩系列新品，动销效果显著，预计全年收入将突破1亿元。
   • 江苏和浙江市场通过核心城市试点，实现10%以上增长，有望带动全省市场增长。

4. 财务与估值：

   • 公司销售费用率和管理费用率较高，净利率仅为13.6%，低于其他名优酒企。
   • 未来有望通过机制优化（如股权激励）提升净利率至20%左右。
   • 2016-2018年预计营业收入分别为61.67亿元、74.55亿元、86.58亿元，净利润分别为8.41亿元、10.07亿元、11.89亿元。
   • 2017年目标价56元，对应28倍PE，维持“买入”评级。

5. 风险提示：

   • 打压三公消费力度继续加大可能影响白酒销售。
   • 中高端酒动销不及预期可能影响业绩增长。
   • 食品安全事件风险可能对品牌造成严重打击。

关键信息

• 公司基本信息：

  • 总股本：504百万股
  • 流通股本：504百万股
  • 市价：49.26元
  • 市值：24,807百万元
  • 流通市值：24,807百万元

• 业绩预测：

  • 2016年：营业收入61.67亿元，净利润8.41亿元
  • 2017年：营业收入74.55亿元，净利润10.07亿元
  • 2018年：营业收入86.58亿元，净利润11.89亿元
  • EPS分别为1.67元、2.00元、2.36元

• 财务指标：

  • 毛利率：74.4%
  • 净利率：13.6%
  • 销售费用率：33.3%
  • 管理费用率：10.2%
  • 费用率高企拖累净利率，期待国改提升业绩增长弹性。

• 投资建议：

  • 调整目标价至56元，维持“买入”评级。
  • 短期受益于省内消费升级，下半年提价有望驱动收入加速增长。
  • 长期受益于品牌全国化布局和黄鹤楼并购，双轮驱动有望加速实现百亿目标。

结构化总结

品质与品牌升级

• 年份原浆品质三重升级：
  • 延长发酵周期至120天
  • 调整五粮比例，提升香气协调性
  • 升级制曲工艺，增强口感
• 价格策略：
  • 2016年年份原浆出厂价上调5%以上
  • 市场接受度良好，经销商打款积极性高涨

省内市场表现

• 消费升级：
  • 安徽省经济增速为8.6%，居全国第六
  • 面子消费属性强，推动白酒消费档次上移
• 市场格局：
  • “古井+口子”形成80-200元价格带双寡头垄断
  • 年份原浆系列量价齐升，推动省内收入增长
• 市场份额：
  • 古井省内市场份额为15%，尚有提升空间

省外市场扩张

• 湖北市场：
  • 黄鹤楼并购后实施破斧改革，销售增长显著
  • 1-9月销售额同比增长翻番，三季度收入有望超预期
• 河南市场：
  • 作为重点战略地，古井具备翻倍增长空间
  • 目前市场份额为4%，渠道下沉有望带来增长
• 上海及苏浙市场：
  • 上海滩系列新品动销效果显著，预计全年收入突破1亿元
  • 江苏和浙江市场通过核心城市试点实现10%以上增长

财务与估值

• 财务指标：
  • 毛利率：74.4%
  • 净利率：13.6%
  • 销售费用率：33.3%
  • 管理费用率：10.2%
• 盈利预测：
  • 2016-2018年营业收入分别为61.67亿元、74.55亿元、86.58亿元
  • 净利润分别为8.41亿元、10.07亿元、11.89亿元
  • EPS分别为1.67元、2.00元、2.36元
• 估值：
  • 2017年目标价56元，对应28倍PE
  • 市盈率逐年下降，从31.17降至15.58

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：56元
• 理由：
  • 核心产品定位中高端，受益于省内消费升级
  • 管理层能力突出，黄鹤楼并购加速外延扩张
  • 品牌全国化布局，有望实现百亿目标

风险提示

• 三公消费限制：安徽出台“禁酒令”，可能影响白酒销售
• 中高端酒动销：年份原浆和黄鹤楼系列可能动销不及预期
• 食品安全事件：可能对品牌造成严重打击

图表目录

• 图表1：年份原浆品质三重升级
• 图表2：年份原浆5年出厂价上调5%以上
• 图表3：冠名春晚、发力高铁及高速营销
• 图表4：宣传及促销费用大幅增长
• 图表5：安徽省GDP增速位列全国第六位
• 图表6：安徽省内白酒主流价格带消费升级明显
• 图表7：安徽白酒市场主流价格带及产品销售情况
• 图表8：古井5年、8年实现40%以上增长
• 图表9：公司毛利率不断提升
• 图表10：省内十大城市白酒销售分布
• 图表11：古井省内市场份额低于其他名优酒
• 图表12：湖北主流白酒企业对比
• 图表13：升级老品生态原浆、推出新品陈香系列
• 图表14：未来5年收入承诺
• 图表15：河南市场主要白酒品牌分布
• 图表16：古井在河南市场占比仅为4%左右
• 图表17：推出上海滩3、6、9系列特色新品
• 图表18：古井在全国主要销售区域分布图
• 图表19：古井股权结构图
• 图表20：安徽省国企改革进程表
• 图表21：公司净利率大幅低于其他上市酒企
• 图表22：公司费用率明显高于其他上市酒企
• 图表23：可比公司估值表
• 图表24：古井贡酒财务预测三张表

比较分析

• 可比公司：
  • 泸州老窖：2016年EPS为1.30元，PE为25.61倍
  • 顺鑫农业：2016年EPS为0.84元，PE为24.73倍
  • 山西汾酒：2016年EPS为0.73元，PE为30.40倍
  • 今世缘：2016年EPS为0.62元，PE为21.69倍
  • 口子窖：2016年EPS为1.41元，PE为24.17倍
  • 迎驾贡酒：2016年EPS为0.75元，PE为31.93倍

总结

古井贡酒在品质、品牌和市场扩张方面均展现出强劲动力，通过年份原浆品质升级和品牌全国化营销，提升市场竞争力。省外市场通过并购黄鹤楼和河南市场布局，有望实现快速增长。尽管净利率较低，但随着国企改革的推进，公司有望提升业绩弹性，实现百亿目标。投资建议为“买入”，目标价56元，对应28倍PE。风险包括三公消费限制、中高端酒动销不及预期和食品安全事件。