20120916-宏源证券-2012年四季度投资策略报告_QE3冲击债券收益率上行_30页_3mb

报告摘要

QE3冲击债券收益率上行

核心内容概述

本报告分析了2012年5月至9月期间中国债券市场收益率曲线的变化，并探讨了下半年影响债券市场的主要宏观因素及资产配置建议。报告指出，尽管当前中国经济仍处于探底阶段，但未来债券市场仍具备长期增长潜力，同时指出QE3对全球市场风险偏好的提升可能对债券市场构成压力。

主要观点与关键信息

一、近期收益率曲线变动分析

收益率变动三阶段：
- 5-6月：受央行降准和降息刺激，收益率大幅下降。
- 7-8月：由于政策真空期，收益率曲线横盘整理。
- 8-9月：由于降准预期落空，收益率小幅上行。
具体数据：
- 10年期国债收益率从5月初的3.55-3.56%下降至7月11日的3.24-3.25%，随后回升至3.4%。
- 政策性金融债收益率在7月11日达到最低点3.89%，随后回升至4.06%。
- 国开债收益率较另两只金融债高14个BP，显示出一定的信用利差。
货币政策影响：
- 央行已两次降准、一次降息，流动性投放显著。
- 公开市场操作（如逆回购）有助于维持市场流动性。

二、下半年债券市场影响因素分析

（一）中国经济继续探底

经济指标：
- GDP增速持续下滑，工业增加值增速亦呈下降趋势。
- 8月份工业增加值同比仅增长8.9%，低于市场预期。
三驾马车表现：
- 投资：固定资产投资增速缓慢，房地产投资增速降至15.2%。
- 消费：社会消费品零售总额增速降至13.2%，汽车消费增速更是创历史新低。
- 出口：出口增速有所回升，但仍低于预期，进口大幅下降。
去库存与去产能：
- 制造业产能过剩问题严重，企业通过降价去库存，进一步抑制了工业增加值增长。
- 房地产行业资金紧张，导致投资放缓，对相关产业链产生拖累。

（二）中国经济正逐步迈向通缩

PPI持续下行：
- 8月份PPI同比下降3.5%，创2009年以来新低。
- 生产资料价格下跌，特别是原材料和加工环节。
CPI小幅反弹：
- 8月份CPI同比上涨2.0%，环比上涨0.6%，主要由鲜菜价格上涨推动。
- 9月份预计CPI同比将升至2.09%，但整体仍处于温和通缩区间。
通缩原因：
- 全球性通缩影响，大宗商品价格下跌。
- 有效需求不足，导致价格下行。
- 产能过剩，去库存过程持续。

（三）央行货币政策预期分析

降准预期增强：
- 外汇占款减少，货币供应量下降，央行需通过降准对冲流动性。
- 下半年降准概率较高，预计存款准备金率将继续下调。
降息预期存在：
- 尽管年初未预期降息，但经济持续探底和通缩压力下，四季度仍有降息可能。
- 央行在宽松政策下，信贷数据保持温和增长。
货币与信贷数据：
- 8月末M2同比增长13.5%，M1增长4.5%，均处于较低水平。
- 信贷增速温和，贷款增加7039亿元，企业融资需求疲软。

（四）QE3大幅推高市场风险偏好

全球风险偏好上升：
- 美联储推出QE3，导致全球资产配置风险偏好上升。
- 有色、黄金、股指、原油价格上涨，债券收益率随之上行。
QE3对债券市场的影响：
- 短期内可能推高债券收益率，但长期来看，全球经济基本面未变。
- 债券市场需警惕全球资产配置风险偏好的上升。

（五）四季度债券市场流动性保持充裕

流动性分析：
- 债券市场主要由银行体系资金支撑，银行资产配置偏好决定流动性状况。
- 当前银行体系流动性充足，对债券市场构成利好。
流动性来源：
- 央行通过逆回购和降准释放流动性。
- 外汇占款减少，但货币供应量仍保持温和增长。

四季度债券资产配置方案

总体判断：
- 债券市场牛市继续，但需警惕QE3带来的风险偏好上升。
- 通缩预期下，债券收益率下行压力仍存。
配置建议：
- 超配高收益债券：在经济持续探底、通缩预期下，高收益债券更具吸引力。
- 关注政策性金融债：在流动性充裕和利率下行预期下，政策性金融债表现稳定。
- 警惕利率上行风险：由于QE3影响，短期债券收益率可能上行，需控制风险敞口。

总结

经济基本面：中国经济处于二次探底阶段，短期内难以企稳，但通缩趋势有助于债券市场。
货币政策：央行将继续宽松，降准和降息可能性较大，对债券收益率构成下行压力。
全球影响：QE3推高全球风险偏好，对债券市场形成短期压力，但长期影响有限。
流动性状况：四季度流动性保持充裕，对债券市场构成利好。
市场展望：债券市场将继续受益于经济低迷和通缩预期，但需警惕全球风险偏好上升带来的冲击。

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