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固定收益专题：久期策略优于资质下沉——6月信用策略总结

核心内容

本文主要分析了近期信用债市场“资产荒”现象的特点、成因以及后续应对策略，重点提出在当前市场环境下，久期策略优于信用下沉。

主要观点

1. 当前“资产荒”特点

• 信用利差压缩，新券认购热情高涨：今年以来信用利差持续震荡下行，城投债和产业债利差均达到2015年以来的最低水平。5月新券认购倍数显著上升，最大认购倍数达90倍。
• 短端更明显、期限利差走扩：信用利差下行主要集中于短端，期限利差处于历史偏高分位数水平。
• 抢配城投债，主要集中于区县及地市级开发区：城投债成为市场主要配置对象，其中区县和地市级开发区的认购倍数显著高于其他级别。

2. “资产荒”成因

• 资金面持续宽松：4月以来资金价格低位运行，R007和隔夜回购利率均处于较低水平，推动短端资产配置。
• 机构行为影响：外资减持限制了长端利率下行空间，而理财净值修复后持续增配债市。
• 地方政府债务管控：债务管控政策“开正门、堵偏门”，导致信用债尤其是城投债供给偏弱。

3. 5月信用债市场回顾

• 净融资环比下降：5月信用债发行规模较前四个月明显下降，净融资额为-660.79亿元。
• 城投债净融资额为负，信用利差收窄：5月城投债净融资环比下降，利差收窄幅度最大为AAA级、AA+级和AA级，分别收窄7.8bps、9.5bps和16.6bps。
• 产业债多数净融资为负：5月产业债净融资回落至负数，多数行业净融资额为负，化工和地产行业相对较好。
• 地产债净融资为正但环比回落：地产债发行规模和净融资额环比下降，但同比上升。信用利差方面，AAA级和AA级地产债收窄，AA+级走阔。

关键信息

4. 后市展望及应对策略

• 久期策略优于信用下沉：当前信用债行情主要由资金面和机构行为驱动，基本面未改善。因此，建议采取久期策略，从优质区域和资源省份的主体拉长久期以获取收益。
• 煤炭、钢铁：景气度较高，可适当下沉或拉久期：煤炭和钢铁行业景气度较高，推荐关注优质主体如新汶矿业、山西焦煤、晋能控股煤业、开滦能源化工等，1Y内债券信用利差在60BP以上，性价比较高。此外，陕西榆林能源、陕西煤业化工、华电煤业、山东能源等仍有期限利差，可适当拉长久期。
• 地产：需等待基本面好转：尽管政策有所放松，但实际需求尚未显现，地产信用事件仍频发。建议保持谨慎，等待基本面改善后再进行趋势性投资。

风险提示

• 政策超预期
• 信用风险传播超预期
• 市场变化超预期

图表目录摘要

• 图表1：2015年以来城投债、产业债利差走势
• 图表2：3月以来信用债认购倍数
• 图表3：不同期限城投债信用利差变动（bp）
• 图表4：2022年3-5月城投债、产业债认购倍数
• 图表5：2022年以来城投债、产业债利差变动（bps）
• 图表6：资金价格持续低位运行
• 图表7：短端和信用相对于长端债券近期有更强表现
• 图表8：境外机构增持国内债券情况
• 图表9：理财增持国内债券情况
• 图表10：2016年以来地方债务违规通报案例数（个）
• 图表11：2016-2021分年度地方债务违规通报案例数（个）
• 图表12：信用债净融资情况（亿元）
• 图表13：城投债净融资情况（亿元）
• 图表14：信用债发行量、偿还量及净融资量变动（亿元）
• 图表15：信用债净融资情况（亿元）
• 图表16：城投债净融资情况（亿元）
• 图表17：2022年5月各省份城投债发行量、偿还量及净融资情况
• 图表18：分区域信用利差（兴业研究中位数）情况
• 图表19：城投债分级别信用利差变动（bp）
• 图表20：产业债净融资情况（亿元）
• 图表21：2022年5月分行业产业债发行量、偿还量及净融资情况
• 图表22：分行业信用利差（兴业研究中位数）情况
• 图表23：地产债发行量、偿还量及净融资量变动（亿元）
• 图表24：地产债分级别信用利差变动（bp）
• 图表25：不同期限城投债信用利差变动（bp）
• 图表26：不同期限城投债信用利差变动（bp）
• 图表27：煤炭企业不同期限债券信用利差（bp）
• 图表28：钢铁企业不同期限债券信用利差（bp）
• 图表29：不同年限地产债到期规模同比（亿元）
• 图表30：2022年地产债年内到期规模情况（亿元）
• 图表31：2022年不同类型地产债偿还压力对比

相关研究

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3. 《固定收益定期：利率下行的动力和前景》2022-05-29
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