20210627-国金证券-波司登-03998.HK-高质量增长超预期_品牌升级再迈进_8页_1mb

波司登公司研究报告总结

核心内容

波司登（03998.HK）是一家专注于羽绒服业务的港股公司，其在2020/21财年实现了显著的业绩增长，净利润增长超预期，主要得益于品牌羽绒服业务的强劲表现及严格的成本控制。公司持续推动品牌升级、渠道优化和产品创新，同时在多元化业务中寻求增长点，整体展现出高质量可持续发展的潜力。

主要观点

• 业绩表现强劲：公司2020/21财年实现营收135.17亿元，同比增长10.9%；归母净利润17.10亿元，同比增长42.1%。
• 品牌羽绒服业务主导增长：品牌羽绒服业务收入达108.9亿元，同比增长14.5%，占集团总收入的80.5%。其中，主品牌波司登收入同比增长18.9%，表现尤为突出。
• 多元化业务增长显著：多元化服装业务收入同比增长72.7%，主要受校服业务拉动。
• 盈利能力提升：毛利率提升至58.6%，净利率达12.6%，创历史新高，预计未来有望进一步提升至15-20%。
• 营运效率优化：存货规模同比下降2.9%，应收账款周转天数减少，经营性现金流净额增长显著。
• 战略转型：公司正从以GMV为目标的生意导向转向以品牌为导向的长期发展战略，强化品牌、渠道与供应链的全面升级。

关键信息

财务指标

股价表现

• 3个月涨幅：55.86%
• 6个月涨幅：47.44%
• 12个月涨幅：105.14%

市场数据

• 流通港股：10,799.38百万股
• 总市值：56,048.78百万元
• 年内股价最高最低（港币）：5.190 / 2.050
• 香港恒生指数：29288.22

投资建议

• 评级：买入（维持评级）
• EPS预测：0.20元（FY22/21）、0.24元（FY24/23）、0.30元（FY24/23）
• PE预测：22倍（FY22/21）、18倍（FY24/23）、14倍（FY24/23）

风险提示

• 新冠疫情局部蔓延可能影响销售
• 提价不及预期
• 存货管理风险

业务分析

羽绒服业务

• 增长表现：品牌羽绒服业务收入同比增长14.5%，主品牌波司登收入同比增长18.9%，占品牌羽绒服销售额91.8%。
• 渠道优化：直营渠道收入同比增长46.2%，占比提升至75.6%；加盟渠道收入同比下降29.2%，占比下降至22.6%。
• 品牌升级：通过与高缇耶、迪士尼等合作提升品牌影响力，线上销售增长超100%，线下会员复购销售占比达26.9%。
• 产品策略：计划提升户外、商务系列占比，带动价格带上移。

贴牌加工管理业务

• 收入下滑：贴牌加工管理业务收入同比下降4.7%，主要受疫情及贸易战影响。
• 产能扩展：持续扩展越南等东南亚产能，提升品质管理与生产过程控制。

女装业务

• 收入略降：女装业务收入同比下降3.7%，但部分品牌如柯利亚诺及柯罗芭增长显著。
• 品牌协同：未来将加强女装品牌间的协同效应，带动整体增长。

多元化业务

• 规模收缩：多元化服装业务收入占比持续下降，但校服业务增长显著。
• 战略调整：公司持续收缩多元化业务，聚焦主航道羽绒服市场。

盈利能力

• 毛利率提升：整体毛利率提升3.6个百分点至58.6%，主要得益于成本控制及直营占比提升。
• 净利率提升：净利率达12.6%，同比增长2.7个百分点，预计未来有望达到15-20%。
• 经营现金流：经营性现金流净额达31.3亿元，增幅大于净利润增幅，收益质量较高。

营运能力

• 存货管理：存货规模同比下降2.9%，产成品存货下降18.8%，但原材料备货增加导致整体下降不明显。
• 应收账款管理：应收账款规模同比下降26.8%，周转天数减少5天。
• 现金流状况：期末净现金总值约66.4亿元，为业务发展提供保障。

未来展望

• 品牌引领：公司将持续提升品牌、渠道、产品及供应链能力，实现高质量增长。
• 渠道策略：线下渠道将聚焦中高端市场，采取分店态运营，提升效率。
• 电商发展：电商将聚焦良性发展，降低折扣力度，提升产品均价。
• 战略转型：从以GMV为目标的生意导向转向品牌导向，推动长远发展。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内股价上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内股价变动幅度在-5%至5%。
• 减持：预期未来6-12个月内股价下跌幅度在5%以上。

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅供专业投资者参考，不构成投资建议。报告内容可能因市场变化而调整，使用时需谨慎。