20211126-中泰证券-波司登-03998.HK-品牌力持续提升_羽绒服业务实现高质量增长_4页_776kb

波司登公司总结

核心内容

波司登（3998.HK）在2021/22财年中期实现了营收和利润的双增长，展现出品牌力持续提升和业务高质量发展的态势。公司通过品牌升级、产品创新、渠道优化和供应链管理，推动羽绒服业务及整体业绩稳步增长，同时在新零售和国际化布局方面取得显著成效。

主要观点

品牌力与业务增长

• 羽绒服业务：公司羽绒服业务营收达34.7亿元，同比增长16.2%，占总收入的64.5%。主品牌波司登实现收入32.5亿元，同比增长19.1%，毛利率提升至62.6%。
• 品牌升级：进入新三年品牌升级战略期，中高端产品和新品推出更加积极，品牌势能显著增强。
• 高附加值产品：推出首创风衣羽绒服（单款均价3000元以上）和登峰系列羽绒服，预计全年毛利率将进一步提升。
• 新零售表现：线上渠道营收同比增长35%至6.61亿元，占比提升至19%。双十一期间，波司登天猫旗舰店同比增长23%，件单价超1800元的羽绒服销售收入占比提升至30%，年轻消费者占比达43.2%（较上年末+16.2PCTs）。

渠道与市场表现

• 自营业务：收入11.5亿元，同比增长3.5%，增长放缓主要因去年同期消化库存，而今年H1自然销售为主。
• 加盟业务：收入22.4亿元，同比增长22.5%，在总门店数净减151家的情况下仍保持高增长，反映渠道销售积极性提升。
• OEM业务：营收14.28亿元，同比增长16.2%，毛利率提升1PCTs至19.1%，得益于成本控制和订单管理。

女装业务

• 整体表现：女装业务营收同比增长1%至4.2亿元，毛利率同比持平。
• 品牌分化：邦宝、柯利亚诺及柯罗芭表现良好，分别增长4.4%、5.9%；杰西则下降8%，主要受市场竞争和折扣加大影响。
• 战略调整：公司正在推进多品牌协同战略，以提升女装业务的经营效率。

盈利能力提升

• 毛利率：公司整体毛利率提升至50.5%，主因羽绒服业务毛利率提升4.7PCTs。
• 净利率：净利率提升至11.84%，显示盈利能力增强。
• 费用控制：分销开支比率同比上升4%至29.9%，主要因费用前置；行政开支比率保持稳定。

关键信息

财务数据

• 总股本：108.76亿股
• 流通股本：108.76亿股
• 市价：5.58港元
• 市值：606.9亿港元
• 每股收益：2021年为0.16元，预计2022年为0.20元，2023年为0.25元，2024年为0.30元。

盈利预测与估值

• 净利润预测：FY2022至FY2024年预计分别为21.45亿元、26.87亿元、32.67亿元，分别同比增长25.48%、25.29%、21.57%。
• PE估值：当前PE为23倍，预计FY2022为18倍，FY2023为15倍，FY2024为15倍。
• PEG估值：当前为0.70，显示估值合理。
• P/B估值：当前为4.5倍，预计FY2024为2.6倍。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上。
• 战略方向：公司持续推进品牌引领战略，通过门店质量提升、数字化新零售、兼具时尚与功能性的优质产品、情感链接传播创新，实现高质量可持续发展。

风险提示

• 疫情反复：可能影响终端销售和供应链稳定性。
• 宏观经济不景气：可能导致消费者购买力下降。
• 主品牌增长低于预期：可能影响整体业绩。
• 新品牌门店扩张进展不及预期：可能影响市场渗透。
• 经销商拿货积极性不足：可能影响渠道销售表现。
• 信息滞后风险：研究报告基于公开资料，可能存在信息更新不及时的问题。

未来展望

波司登作为全球羽绒服规模第一的企业，未来将继续聚焦主业，强化品牌力和产品力，提升供应链效率，拓展新零售渠道，同时通过多品牌协同策略优化女装业务表现。公司预计在新三年规划下，实现高质量可持续发展，向“全球领先的羽绒服专家”迈进。