环保行业深度报告-中特估专题1-低估值+高股息+现金流改善-一带一路助力-水务固废资产价值重估-东吴证券_20页_1mb

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低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估

1. 中国特色估值体系探索与环保国企价值重估潜力

探索建立的中国特色估值体系给予环保板块国企（尤其是水务、固废类企业）显著价值重估潜力。

根据统计，截至2023年5月，环保行业大量国有企业（占企业数量的约23%的地方国企和5%的中央国企）贡献了36%和7%的市值，显示出国企在数量较少但体量大的特点，有巩固地位。

2022年业绩对比显示，国企（中央国企+10%，地方国企-17%）盈利稳定性强于民企（-30%），疫情下盈利韧性明确，但市场价值认知仍待提升。

2. 中特估逻辑1：低估值+高分红+现金流改善标的重估潜力分析

估值现状

环保板块整体估值处于2015年以来的历史低位水平：PE估值33%分位，PB估值2%分位。

• 水务运营板块：板块平均PE从2015年54倍降至14倍，PB从4.21降至1.15，尤其央国企PB仅为1.11倍，处于估值洼地。

• 垃圾焚烧板块：PE从2016年60倍降至2022年14倍，中央国企估值仅12倍，明显低于板块平均水平，价值重估空间较大。

估值驱动与提升动力

• 产业资本定价：以鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产为例，一级市场价格为净资产2倍，接近翻倍。

• REITs定价：富国首创水务REIT分派现金流估值达首创环保PE的17倍，强化对现金流转优质资产价值的认可。

价值提升支撑因素

2.1 分红政策与高股息

水务运营板块分红比例保持高位，2021年达31%，高于固废（21%）、大气（17%）等其他环保细分板块。典型企业如洪城环境股息率达5.18%（2022A），光大环境达6.8%（2022A），符合高股息投资逻辑，安全性高。

2.2 现金流与业绩改善

• 水务运营：2018-2022年业绩复合增长16%，运营收入占比上升（如洪城环境从51%增至77%），净现比达2.31，自由现金流转正，水价市场化改革强化企业盈利稳定性。

• 垃圾焚烧：运营收入占比提升，央国企达65%；2022Q4经营性现金流净额同比大增329%。预计自由现金流将在2022年接近转正，垃圾处理费市场化政策推行进一步优化收缴和顺价。

3. 中特估逻辑2：“一带一路”出海战略推动估值与业绩双升

“一带一路”倡议为环保企业提供新一轮出海机会，央国企凭借技术与资金优势，有望在东盟、印度等市场拓展新兴业务，如三峰环境签署越南垃圾焚烧项目合同，光大环境中标越南垃圾处理项目，碧水源与中交集团合作推进海外供水项目，北控水务投资东南亚市场。

这种国际化拓展将直接或间接贡献增量业绩，并提升国际资本市场对公司价值的重新认识。

4. 投资建议

4.1 水务板块推荐

• 洪城环境：低估值（PE 8.7倍）、高分红（股息率5.18%）、业务稳健，是公用事业平台价值重估优选。
• 鹏鹞环保：PB仅1.09倍，在手现金充裕（超9亿），水务资产出售一级市场定价翻倍，战略转型潜力大。

4.2 垃圾焚烧板块推荐

• 光大环境：吨发电量提升（提升28%），现金流待改善，PE仅43倍，分红率稳定。
• 瀚蓝环境：固废业务加速整合，REITs及地方政策支持助改善现金流，吨发电显著提升。
• 三峰环境：海外市场开拓加速，2022现金流大增55%，自由现金流转正。

5. 风险提示

• 政策变动或滞后影响经营；

• 项目进展不及预期导致现金流修复缓慢；

• 行业竞争加剧导致盈利能力下降。

（全文总结约1095字）