环保行业深度报告：中特估专题1，低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估-20230514-东吴证券-20页_1mb

环保行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了环保行业在“中国特色估值体系”（中特估）背景下的投资价值，重点探讨了水务与垃圾焚烧板块的估值、分红及现金流改善情况，并指出“一带一路”战略对环保企业出海带来的增长机遇。

主要观点

• 中特估逻辑1：低估值+高分红+现金流改善
  环保板块整体估值处于历史低位，其中水务和固废板块的PE和PB分别为2015年以来的33%和2%分位点。水务运营板块2022年平均PE为14倍，PB为1.15倍；垃圾焚烧板块PE为14倍，央国企PE为12倍，均处于低位。

  • 水务板块具备稳定现金流，洪城环境、重庆水务等企业分红比例和股息率较高，具备安全边际。
  • 垃圾焚烧板块现金流显著改善，运营收入占比提升，国补回笼加速，资本开支下降，自由现金流有望转正。

• 中特估逻辑2：“一带一路”助力出海，带来业绩增量
  “一带一路”是中特估体系的重要实践，环保企业通过出海拓展市场，提升估值与业绩。

  • 三峰环境、光大环境、碧水源、北控水务等企业已成功拓展东南亚、印度等市场，具备较强的国际竞争力。
  • 通过设备出口、工程设计、建设与运维等多维度参与海外项目，形成多元业务布局。

关键信息

估值情况

• 2022年环保板块PE为22.31，PB为1.50，均处于历史低位。
• 水务运营板块PE和PB分别为14倍和1.15倍，为2015年以来最低。
• 垃圾焚烧板块PE为14倍，央国企PE为12倍，显著低于市场水平。

分红表现

• 水务板块分红比例高于其他板块，洪城环境2022年股息率5.18%，重庆水务4.73%，光大环境6.80%。
• 2020-2022年，水务板块分红比例维持在50%以上，垃圾焚烧板块分红比例维持在30%左右。

现金流改善

• 水务板块2022年净现比达2.31，自由现金流转正，2018-2022年业绩复合增速16%。
• 垃圾焚烧板块2022年净现比提升至1.72，自由现金流有望转正，2018-2022年运营收入复合增速29%。

出海拓展

• “一带一路”沿线国家垃圾焚烧市场尚处于发展初期，环保企业通过设备出口、EPC服务、运维等业务模式参与海外项目。
• 三峰环境、光大环境、碧水源等企业已签署多项海外项目合同，拓展东南亚、印度等市场。

投资建议

水务板块

• 洪城环境：重点推荐，2023年PE为8.7倍，具备高分红、稳定增长、优质现金流特点，预计2023-2025年归母净利润分别为10.47/11.90/12.71亿元，维持“买入”评级。
• 鹏鹞环保：建议关注，PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，公司转型潜力大。

垃圾焚烧板块

• 光大环境：重点推荐，2023年PE为4.3倍，运营收入占比提升，国补回笼加速，现金流改善，预计2023-2025年归母净利润分别为50.47/53.88/57.66亿港元，维持“买入”评级。
• 瀚蓝环境：建议关注，2023年PE为12.1倍，补贴回笼、REITs发行及地方支持改善现金流，预计2023-2025年归母净利润分别为13.25/15.54/17.36亿元，维持“买入”评级。
• 三峰环境：建议关注，2023年PE为10.5倍，剔除补贴影响后增长稳健，海外拓展加速，预计2023-2025年归母净利润分别为11.39/12.89/14.46亿元，维持“买入”评级。

风险提示

1. 政策风险：产业政策调整可能影响行业经营。
2. 项目进展不达预期：项目建设与投产进度不及预期可能影响公司业绩和现金流。
3. 行业竞争加剧：增量项目竞争可能加剧，县域化趋势下部分地区财政支付能力有限。

估值表（2023/5/10）