主线未变化，波动源切换-20210202-华泰证券-25页_1mb

华泰研究 - 固定收益月报总结

报告核心观点

• 宏观主线未变：2021年全球“疫苗分配-经济修复-政策缓退”的主线仍持续，风险资产表现占优。
• 波动源切换：货币政策与流动性预期成为新的市场波动源，海外散户化与A股机构化是市场新特征。
• 股债估值不便宜：股市和债市估值均偏高，需关注安全边际和交易机会。
• 资产配置建议：
  • 股市：关注结构性机会，港股性价比略优。
  • 债市：10年期国债收益率在3.1%附近，3.4%为配置价值点位。
  • 转债：保持中性仓位，聚焦个券。
  • 人民币汇率：短期震荡偏强。
  • 黄金：适当配置以对抗通胀。
  • 大宗商品：工业属性优于金融属性。

市场主题：主线未变化，波动源切换

背景分析

• 疫苗接种与财政刺激：疫苗接种持续推进，美国财政刺激计划提上日程，推动顺周期资产表现。
• 疫情与政策影响：国内疫情零星反复，但就地过年政策对经济影响有限，经济复苏与温和再通胀仍是宏观主题。
• 货币政策变化：全球流动性预期成为新的波动源，美联储和中国央行货币政策均出现调整。

海外市场

• 散户化趋势：美国市场因流动性充裕出现“散户化”特征，如GameStop和白银价格异动。
• 流动性驱动：美联储维持宽松政策，但市场对政策转向的预期存在，VIX指数仍高企。

中国市场

• 机构化趋势：A股市场机构化明显，公募基金持有市值达4.8万亿，头部基金公司和基金经理关注度提升。
• 结构性行情：市场呈现“抱团”现象，部分行业如新能源、医药、消费表现突出。

估值与相对价值：估值驱动已经过去

• 流动性边际收紧：1月以来，狭义流动性由松转紧，股债齐涨势头阶段性放缓。
• 估值偏高：股市整体及部分“抱团”板块估值偏高，债市收益率位于2010年以来较低水平。
• 债市性价比略优：股债性价比对债市略有利，但二者估值均偏高，不宜过度配置。
• 利率债与信用债：
  • 利率债曲线相对较平，短端更为安全。
  • 信用债收益率分化，需关注短久期品种。

资产配置研判

股票

• 趋势未改，结构有变：股市整体趋势未改，但需关注结构性变化。
• 结构性机会：A股关注顺周期相关行业，港股性价比略优。
• 估值考验：高估值资产需业绩支撑，盈利将成为主要驱动力。

债券

• 缺乏下行空间：债市收益率受流动性影响，难以趋势性下行。
• 短端利率波动大：短端利率波动率较高，需关注安全边际。

可转债

• 中性仓位：建议保持中性仓位，聚焦个券选择。
• 流动性冲击：股市调整与新管理办法即将落地，影响转债表现。

理财与货基

• 收益率小幅回升：吸引力有限，需关注净值波动率。

汇率与黄金

• 人民币震荡偏强：短期以震荡为主。
• 黄金适当配置：抗通胀属性明显，但需注意白银分流。

大宗商品

• 工业属性优于金融属性：关注工业品需求与价格支撑。

风险提示

• 中美摩擦加剧
• 逆周期对冲政策发力超预期
• 海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求

结论

• 宏观主线稳定：疫苗接种、经济修复、政策缓退仍是主要趋势。
• 流动性主导市场波动：货币政策与流动性预期成为新的波动源。
• 资产配置需灵活：风险资产略优，但需关注结构性机会，股债市场交易特征明显。
• 市场分化加剧：A股和港股表现分化，需关注估值与业绩的平衡。
• 债市多头谨慎：时间仍不是债市多头的朋友，需注重安全边际与配置节奏。