医药生物行业深度报告：医疗服务系列报告之一，复盘与展望，透过数据看专科和标的-20211209-中泰证券-24页_1mb

报告摘要

医药生物行业深度报告总结

核心内容概览

本报告聚焦医药生物行业中的医疗服务板块，分析其长期发展趋势、不同专科的可复制性与经营效率差异，以及重点上市公司的表现与未来展望。报告指出，医疗服务板块具备长期增长潜力，尤其在老龄化和消费升级背景下，民营医疗机构有望成为公立医院体系的重要补充。

主要观点

医疗服务商业模式优势显著：医院作为医疗服务的核心载体，具备较强的永续现金流能力，尤其在眼科、口腔、康复、美容、骨科等专科中表现突出。
可复制性由进入壁垒与规模化壁垒决定：
- 进入壁垒：政策宽松、初始投资小、医生依赖度低的专科进入壁垒较低，如口腔、康复、美容等。
- 规模化壁垒：医生供给和管理难度是决定专科能否形成规模化连锁的关键因素，眼科、骨科、美容等专科医生依赖度较低，更易实现扩张。
经营效率由获客能力与盈利能力决定：
- 获客能力：发病率和诊疗频率是影响客流量的重要因素，口腔具备高复购率，眼科和肿瘤受益于技术更迭。
- 盈利能力：收入结构和客单价是盈利改善的主要驱动力，口腔、眼科、整形外科、美容等专科表现出色。
头部企业具备核心竞争力：
- 拥有较强品牌影响力、医生资源、管理效率和可复制性。
- 爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗等公司具备成为细分领域龙头的潜力。

关键信息

行业概况

上市公司数：409家
行业总市值：78,220亿元
行业流通市值：59,420亿元

重点公司基本状况

公司名称	股价（元）	EPS（2020）	EPS（2021E）	EPS（2022E）	EPS（2023E）	PE（2020）	PE（2021E）	PE（2022E）	PE（2023E）	PEG	评级
爱尔眼科	45.72	0.32	0.43	0.58	0.75	143	107	79	61	3.30	买入
通策医疗	213.0	1.54	2.39	3.07	3.95	139	89	69	54	3.11	买入
海吉亚医疗	45.84	0.28	0.67	0.92	1.24	218	89	65	48	2.47	买入
锦欣生殖	7.75	0.10	0.13	0.21	0.27	95	74	45	36	1.70	买入
国际医学	12.03	0.02	-0.23	0.10	0.22	546	-53	115	55	/	未覆盖
三星医疗	15.00	0.69	0.58	0.69	0.86	10	26	22	18	1.19	未覆盖

行业趋势与展望

短期波动原因：高基数、政策干扰和估值消化，但长期趋势未受影响。
后疫情时代：业绩基数影响减弱，常态化增长可期。
民营医疗整合：仍处于初期，未来将通过跑马圈地、份额扩张实现发展。
细分领域龙头成长：具备资源禀赋强、管理效率高、医教研一体化等优势的企业有望成长为行业龙头。

专科分析

眼科

市场格局：爱尔眼科为龙头，其他如朝聚眼科、德视佳、希玛眼科等也在扩张。
经营数据：爱尔眼科2020年收入119.12亿元，毛利率51.03%，净利率15.76%。
盈利模型：收入=单院收入×医院数量=诊疗人次×客单价=药械收入+检验收入+治疗收入。
未来看点：视光、老花、眼科美容等新业务有望成为增长点。

口腔

竞争格局：格局分散，通策医疗、瑞尔齿科、牙博士等为主要参与者。
经营数据：通策医疗2020年收入19.95亿元，毛利率45.2%，净利率26.1%。
关键因素：医生储备和牙椅数量是核心竞争力，通策医疗在医生储备和牙椅数量上领先。
未来看点：低价种植业务有望快速放量，区域扩张持续推进。

肿瘤

市场格局：公立医院占主导，民营医院尚处分散阶段。
经营数据：海吉亚医疗2019年收入945百万，毛利率25.3%，净利率22.5%。
关键因素：优质医生资源和自主设备优势是盈利提升的关键。
未来看点：外延扩张持续推进，重庆海吉亚、苏州永鼎等医院整合顺利，盈利改善显著。

辅助生殖（锦欣生殖）

市场格局：高壁垒行业，公司具备先发优势。
经营数据：2021年收入1.35亿元，毛利率39.7%，净利率26.1%。
关键因素：IVF周期数和成功率、优质服务和口碑是核心竞争力。
未来看点：国际业务恢复，新院整合加速，生育全周期服务布局。

康复与整形外科（三星医疗）

市场格局：受益于政策支持和需求释放，康复行业迎来发展机遇。
经营数据：三星医疗2020年收入15.00亿元，毛利率36.9%，净利率19.5%。
关键因素：差异化布局重症康复，医疗网络初具雏形。
未来看点：康复医院布局加速，股权激励提升核心人员积极性。

投资建议

重点公司：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗。
投资逻辑：具备资源禀赋强、管理效率高、医教研一体化等优势的医疗服务企业有望成长为细分领域龙头。
评级：行业评级为“增持”，建议重点关注上述公司。

风险提示

医药政策风险：民营医院发展受政策影响较大，尤其是医保结算占比高的公司。
医疗事故风险：随着规模扩大，管理难度增加，医疗事故可能影响公司形象。
公司经营不及预期风险：行业竞争加剧、并购扩张不及预期可能影响公司业绩。

总结

医疗服务板块具备长期增长潜力，尤其在眼科、口腔、康复、美容等专科中表现突出。民营医疗机构在整合初期，通过跑马圈地和份额扩张，有望成为公立医院体系的重要补充。具备资源禀赋强、管理效率高、医教研一体化优势的公司具备成长为行业龙头的潜力，建议重点关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗等公司。

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