医药生物行业医疗服务系列报告之一：复盘与展望，透过数据看专科和标的-20211209-中泰证券-25页_2mb

医药生物行业深度报告总结

核心内容

本报告对医药生物行业中医疗服务板块进行了深度分析，指出该板块具备长期增长潜力，是医药行业中具有较强永续现金流的子板块。医疗服务的商业模式具备优势，尤其是在老龄化和消费升级背景下，民营医疗有望成为公立医院体系的重要补充。

主要观点

• 医疗服务板块的长期趋势：医疗服务行业长期发展趋势未受影响，后疫情时代业绩基数影响逐渐减弱，常态化增长可期。民营医院在补充公立医疗体系方面具有重要作用。
• 行业可复制性与壁垒：专科医院的可复制性由进入壁垒和规模化壁垒共同决定。进入壁垒影响行业参与者数量，规模化壁垒影响行业竞争格局。眼科、口腔、康复、美容等专科可复制性较强，而肿瘤和辅助生殖赛道壁垒较高，但龙头公司具有更强的β属性。
• 经营效率差异：不同专科的经营效率差异主要由获客能力和盈利能力决定。口腔和眼科具备高复购率和高客单价，盈利改善显著。美容专科则因需求爆发而增速最快。
• 个股分化与头部公司特质：头部公司具备差异化竞争能力、医生梯队建设优势、管理效率高、盈利能力强等特点。爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗等公司被重点推荐。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：409家
• 行业总市值：78,220亿元
• 行业流通市值：59,420亿元

赛道分析

重点公司分析

爱尔眼科

• 核心优势：综合实力强，全国布局，拥有超700家眼科医院，医生资源丰富。
• 经营效率：客单价高，收入结构优化，盈利能力强。
• 2022年看点：内生增长+外延扩张，视光、老花、眼科美容等新业务有望驱动增长。

通策医疗

• 核心优势：口腔赛道龙头，品牌影响力强，医生储备充足。
• 经营效率：低销售费用率，高净利率，单牙椅产出领先。
• 2022年看点：省内扩张提速，低价种植业务放量，产能释放弹性大。

海吉亚医疗

• 核心优势：肿瘤医疗领域领先，管理效率高，外延扩张顺利。
• 经营效率：单院盈利能力持续提升，存量医院爬坡+新院整合推动业绩增长。
• 2022年看点：新增床位计划，医院数量和规模持续扩大。

锦欣生殖

• 核心优势：民营辅助生殖先驱，IVF周期数和成功率领先。
• 经营效率：核心医院周期数居首，管理输出能力强。
• 2022年看点：国际业务恢复，新院整合加速，形成协同效应。

国际医学

• 核心优势：西北医疗资源稀缺，拥有三甲医院平台，定位区域医疗中心。
• 经营效率：床位爬坡，平台效应逐步体现，康复、辅助生殖等高附加值业务增长。
• 2022年看点：三大院区床位快速爬坡，康复医院投用，助力业绩增长。

三星医疗

• 核心优势：康复医疗龙头，差异化布局重症康复，受益行业景气。
• 经营效率：单床产出稳定，盈利能力强，布局全国。
• 2022年看点：康复医院加速布局，股权激励推动增长。

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 推荐公司：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗
• 理由：具备资源禀赋强、管理效率高、医教研一体化建设等优势，有望成长为细分领域龙头。

风险提示

1. 医药政策风险：民营医院发展高度依赖政策环境，尤其是医保结算占比较高的公司，政策风险较大。
2. 医疗事故风险：随着规模扩张，管理难度增加，医疗事故可能对品牌形象造成影响。
3. 公司经营不及预期风险：行业竞争加剧、并购扩张不及预期等可能影响公司业绩。

图表目录

• 图表1：主要专科进入壁垒与规模化壁垒对比
• 图表2：不同专科单体医院总资产规模及复合增速
• 图表3：不同专科医院床位数规模
• 图表4：不同专科万元以上设备占总资产比重及单院配置情况
• 图表5：不同专科执业(助理)医师人数增速及每百万人医师数
• 图表6：不同专科人员支出占总支出比重
• 图表7：不同专科医师日均担负诊疗人次
• 图表8：不同专科医院数量及增速
• 图表9：不同专科诊疗人次及复合增速
• 图表10：不同专科业务收入增速及财政收入占比
• 图表11：不同专科总资产收益率和净资产收益率
• 图表12：不同专科单体医院收入和利润情况
• 图表13：不同专科单体医院收入和利润增速
• 图表14：不同专科单体医院诊疗人次及复合增速
• 图表15：不同专科人均诊疗费用及复合增速
• 图表16：医疗服务机构盈利模型拆分及关键影响因素
• 图表17：主要上市医疗服务企业关键经营数据对比
• 图表18：眼科医疗服务公司关键经营数据对比
• 图表19：眼科医疗服务公司营业成本拆分对比
• 图表20：口腔医疗服务公司关键经营数据对比
• 图表21：肿瘤服务公司关键经营数据对比
• 图表22：爱尔眼科市值与发展历程复盘
• 图表23：爱尔眼科业务板块占比情况及客单价
• 图表24：通策医疗市值与发展历程复盘
• 图表25：2017-2020年通策医疗核心经营数据
• 图表26：海吉亚医疗医院发展历程
• 图表27：海吉亚医疗在建医院项目规划
• 图表28：锦欣生殖发展历程
• 图表29：锦欣生殖旗下医疗机构概况
• 图表30：国际医学三大院区概况
• 图表31：国际医学汇集行业专家学者
• 图表32：三星医疗现有康复医院经营数据
• 图表33：标的公司估值与盈利预测

投资评级说明

• 股票评级：买入（预期涨幅>15%）、增持（预期涨幅5%-15%）、持有（预期涨幅-10%~+5%）、减持（预期跌幅>10%）
• 行业评级：增持（预期涨幅>10%）、中性（预期涨幅-10%~+10%）、减持（预期跌幅>10%）

重要声明

• 本报告由中泰证券研究所发布，不构成任何投资建议。
• 报告内容基于公开资料及实地调研，结论独立、客观、公正。
• 报告可能涉及未公开信息，且可能随市场变化调整。
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