20210624-光大证券-波司登-03998.HK-2021财年业绩点评_21财年业绩超预期_打造全球领先的羽绒服专家_4页_974kb

公司研究总结：波司登 (3998.HK)

核心内容

波司登在2020/21财年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长10.9%，达到135.17亿元人民币，归母净利润同比增长42.1%，达到17.10亿元人民币，远超市场预期。公司毛利率同比提升3.6个百分点至58.6%，主要得益于品牌羽绒服业务的毛利率提升。同时，公司通过优化库存、推进数字化和新零售战略，提升了整体运营效率和盈利能力。

主要观点

1. 业绩表现

• 收入增长：2020/21财年总收入增长10.9%，归母净利润增长42.1%，EPS为0.16元。
• 利润驱动因素：利润增长主要来自于毛利率提升，而非收入增长。
• 股息分配：公司拟派末期股息每股0.10港币，股息率有所上升。

2. 业务结构

• 主营收入占比：品牌羽绒服占总收入的81%，贴牌加工占11%，女装占7%，多元化服装占1%。
• 分品牌表现：
  • 主品牌波司登：收入增长18.9%，占总收入的74%。
  • 雪中飞：收入增长10.7%。
  • 冰洁：收入下降28.6%。
• 分渠道表现：
  • 自营渠道：收入增长46.2%，成为主要增长动力。
  • 批发渠道：收入下降29.2%。
  • 其他渠道：收入下降51.5%。
• 线上线下销售：
  • 线上收入：品牌羽绒服线上收入达34.89亿元，同比增长54.3%，占比达32%。
  • 线下门店：截至2021年3月，公司共拥有4150家门店，较2020年3月减少14.7%；其中主品牌波司登门店减少3.3%，雪中飞减少38.5%，冰洁减少71.8%，显示小品牌处于调整期。

3. 毛利率与费用率

• 毛利率提升：整体毛利率提升至58.6%，其中品牌羽绒服业务毛利率为63.7%，贴牌加工毛利率为19.6%，女装毛利率为72.6%，多元化服装毛利率为0.1%。
• 费用率变化：期间费用率同比提升0.9个百分点至43.0%，其中销售费用率提升0.5个百分点，管理费用率提升0.6个百分点，财务费用率下降0.1个百分点。
• 费用驱动因素：销售费用率提升主要由于直营渠道占比上升；管理费用率提升由于股权激励摊销。

4. 财务健康状况

• 经营性现金流：2020/21财年经营性现金流达31.33亿元，同比增长155.8%。
• 存货管理：存货同比减少2.9%，周转天数增加20天至175天，但若扣除年初高库存和原材料备货因素，则基本稳定。
• 资产负债状况：资产负债率稳定在40.1%-43.3%之间，流动比率和速动比率保持在合理区间，偿债能力较强。

5. 未来展望与盈利预测

• 战略目标：公司设定“全球领先的羽绒服专家”新三年战略目标，持续优化产品结构、库存管理、渠道质量与数字化运营。
• 盈利预测：预计2022-2024财年EPS分别为0.19元、0.24元、0.28元，较前次预测上调13%。
• 估值：2022财年PE为21倍，估值合理，维持“买入”评级。

关键信息

• 市场表现：公司股价在近3个月内上涨37.0%，一年内上涨86.6%。
• 财务指标：净利润率从9.9%提升至12.6%，ROE从11.6%提升至15.2%，经营性ROIC从12.9%提升至22.5%。
• 现金流健康：经营净现金流显著增长，公司现金流状况良好。
• 风险提示：终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期等风险需关注。

总结

波司登在2020/21财年表现出色，收入与利润均超预期，主要得益于毛利率提升和自营渠道的强劲增长。公司持续推进品牌升级和数字化战略，优化库存和渠道质量，提升整体运营效率。尽管线下门店有所减少，但主品牌波司登表现稳定，小品牌处于调整期。未来三年，公司预计将继续受益于品牌升级和市场恢复，盈利预测上调，维持“买入”评级。投资者应关注终端消费环境、极端天气及业务改革效果等潜在风险。