20211129-开源证券-波司登-03998.HK-港股公司信息更新报告_羽绒服业务经营质量持续提升_期待冷冬业绩超预期_10页_1mb

波司登（03998.HK）投资分析总结

核心内容

波司登在2021年11月26日公布FY2022中期业绩，实现收入53.9亿元（+15.6%），归母净利润6.38亿元（+31.4%），保持高质量增长。公司当前股价为5.580港元，总市值为609.07亿港元，流通市值与总股本一致，均为108.76亿股，近3个月换手率为18.62%。

主要观点

• 主品牌带动增长：波司登主品牌在FY2022H1实现收入32.46亿元（+19.1%），品牌羽绒服业务收入34.73亿元（+16.2%），占集团总收入的64.5%，收入占比持续提升。
• 线上渠道表现亮眼：全品牌线上收入同比增长31.5%，品牌羽绒服线上收入增长35.0%至6.61亿元。波司登天猫旗舰店零售额同比增长23%，新品占比提升至75%，件单价提升66%至1420元，折扣率提升至84%。
• 品牌升级与提价逻辑兑现：公司持续推进主品牌升级，新品推出与价格带提升带动毛利率增长，预计下半年销售旺季将推动毛利率进一步上升。
• OEM业务稳健发展：受东南亚疫情影响有限，通过转移订单至国内生产及合作当地工厂，OEM业务收入同比增长16.2%。
• 女装与多元化业务增长：女装业务收入同比增长1.0%，多元化服装业务收入同比增长129.2%，其中校服业务增长显著，成为主要增长点。
• 盈利能力持续提升：FY2022H1毛利率达50.5%（+2.7pct），净利率为11.85%（+1.4pct），经营质量明显改善。
• 现金流预计改善：FY2022H1经营性现金流净额为-12.24亿元，预计下半年将大幅改善。

关键信息

财务数据

• 营业收入：FY2020A为12,191百万元，FY2021A为13,517百万元，FY2022E为16,107百万元，FY2023E为19,152百万元，FY2024E为22,480百万元。
• 净利润：FY2020A为1,203百万元，FY2021A为1,710百万元，FY2022E为2,162百万元，FY2023E为2,694百万元，FY2024E为3,218百万元。
• 毛利率：FY2022H1为50.5%（+2.7pct），其中品牌羽绒服毛利率达61.1%（+4.7pct）。
• 净利率：FY2022H1为11.85%（+1.4pct）。
• EPS预测：FY2022为0.20元，FY2023为0.25元，FY2024为0.30元。
• PE预测：当前股价对应FY2022-FY2024的PE分别为23.0/18.5/15.5倍。

渠道与市场表现

• 渠道调整：FY2022H1品牌羽绒服业务终端门店净减少149家至4001家，其中自营门店净增2家至1809家，批发门店净关151家至2192家。
• 线上渠道增长：电商渠道增长显著，京东、抖音等新渠道实现销售，波司登天猫旗舰店零售额同比增长23%。
• 营销策略：与顶流明星合作，提升品牌影响力，30岁以下年轻消费者占比达43.2%，会员复购比例达38.8%。

风险提示

• 疫情反复可能影响线下终端零售；
• 市场竞争加剧可能影响业务增长。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级；
• 盈利预测：上调FY2022-FY2024净利润预测至21.6/26.9/32.2亿元，对应EPS为0.20/0.25/0.30元；
• 估值：当前股价对应FY2022-FY2024的PE分别为23.0/18.5/15.5倍，估值合理。

总结

波司登通过品牌升级、线上渠道拓展、产品结构优化等策略，实现了FY2022中期的高质量增长。公司盈利能力逐年提升，运营质量持续改善，尤其在品牌羽绒服业务和校服多元化业务方面表现突出。尽管存在疫情反复和市场竞争等风险，但公司具备较强的市场地位和增长潜力，建议投资者关注其未来表现。