20180618-华泰证券-国际比较系列报告之造纸篇_落后产能加速淘汰_看好造纸龙头_34页_2mb

行业研究总结：轻工制造与造纸行业

核心内容

本报告主要分析了中国轻工制造行业中的造纸行业，以及国际纸业的发展经验。通过对美国造纸行业历史阶段的回顾，结合我国当前行业状况，报告指出我国造纸行业正处于去产能前期阶段，环保趋严将加速落后产能的淘汰，有利于龙头企业提升市场占有率和盈利能力。

主要观点

• 行业阶段划分：美国造纸行业分为快速扩张期、去产能整合期和成熟期。我国造纸行业目前处于去产能前期，未来有望步入成熟期。
• 环保政策影响：随着环保力度加大，落后产能加速出清，龙头企业凭借成本与规模优势将受益，行业集中度有望进一步提升。
• 国际纸业发展经验：国际纸业通过并购实现霸主地位，从多元化向专业化转型，提升了盈利能力与市场占有率。
• 龙头企业受益：山鹰纸业与太阳纸业作为我国造纸行业的龙头，有望在去产能完成后迎来盈利提升，具备投资价值。

关键信息

美国造纸行业发展阶段

1. 1948-1979年：需求推动行业快速增长，产能利用率常年维持在85%以上，行业集中度较低（CR4约18%-24%）。
2. 1980-1999年：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落，行业集中度提升（CR4由24%提升至49%）。
3. 2000年至今：行业整合完成，集中度稳定在50%左右，龙头企业盈利显著改善。

国际纸业发展历程

• 成立于1898年，是全球最大的纸业和森林制品公司，2016年营收达210亿美元。
• 多元化阶段：业务涉及化学品、林制品、林地、地产开发等，但后期逐步转向专业化。
• 并购阶段：1995-2000年间进行14次重大并购，显著提升市场占有率和营收规模。
• 专业化阶段：2005年后剥离非核心业务，聚焦造纸主业，提升盈利能力和市场竞争力。

中国造纸行业现状

• 2010年以前：需求拉动行业快速发展，产能和产量迅速增长。
• 2010-2014年：产能扩张与环保政策对冲，行业进入缓冲期。
• 2014年至今：环保趋严，产能扩张放缓，行业集中度提升，龙头企业受益明显。

龙头企业分析

山鹰纸业

• 2012年前：借力行业利好，大规模扩张产能，营收年复合增长率达30%。
• 2012-2013年：被吉安集团反向收购，打通上游渠道，市场份额提升，形成全国性布局。
• 2013年至今：完善全国产能布局，收购北欧纸业和联盛纸业，拓展特种纸和华南市场。

太阳纸业

• 2005年前：通过低成本扩张和技改项目，快速提升产能和市场占有率。
• 2006-2011年：上市后拓展国际市场，与国际纸业合作，实现技术提升和品牌建设。
• 2012年后：制定“四三三”战略，进军生物质新材料和快速消费品领域，实现收入结构多元化。

投资建议

• 看好造纸龙头：山鹰纸业和太阳纸业是当前造纸行业的主要受益标的。
• 理由：环保政策加速落后产能淘汰，龙头企业凭借成本、规模优势提升市场份额，行业集中度有望进一步提高。
• 风险提示：环保政策执行不及预期、产能扩张超出预期。

行业发展趋势

• 环保趋严：推动落后产能出清，提升行业集中度。
• 增长空间：我国人均纸消费量远低于发达国家，行业仍有增长潜力。
• 电商与快递推动：电商发展带动包装纸需求，特别是箱板瓦楞纸。
• 去产能完成后的预期：龙头企业盈利能力和盈利稳定性将显著改善，有望实现二次腾飞。

结论

当前我国造纸行业处于去产能前期，环保政策的持续加码将加速行业整合。山鹰纸业和太阳纸业凭借其在产业链布局、成本控制、规模效应等方面的优势，有望在行业集中度提升和盈利改善的背景下获得显著收益。投资建议为增持，重点关注龙头企业的发展动向及环保政策的实施效果。