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中青旅：南北双镇欣欣向荣，未来拓展逐步落地

核心内容

中青旅（600138）是一家以景区运营为主的多元化控股平台，公司于1997年上市，逐步从传统旅行社转型为涵盖旅游服务、整合营销、景区经营、酒店管理及IT产品销售等业务的综合性企业。分析师焦俊首次发布增持评级，目标价为27.40元，当前股价为19.79元，对应2017-2019年PE分别为23倍、18倍和16倍。

主要观点

• 景区业务为核心盈利来源：公司主要依靠景区经营获取净利，乌镇和古北水镇是主要景区项目，预计未来三年景区业务将保持增长。
• 乌镇战略升级为“会展小镇”：乌镇通过引入会议设施和提升门票价格，推动其向“东方达沃斯”转型，成为重要的会议举办地。
• 古北水镇成功复制乌镇模式：作为“北方长城小镇”，古北水镇通过结合司马台长城和古镇特色，打造京郊MICE中心，未来客流和营收有较大增长空间。
• 濮院项目即将开业：作为公司继古北水镇后的又一新项目，濮院定位为“古镇+羊毛衫”特色时尚小镇，预计2020年开业，将带来新的业绩增长点。
• 非景区业务逐步改善：旅游服务业务积极减亏，整合营销和酒店业务前景向好，IT产品销售保持稳定增长。
• 未来增长潜力大：随着濮院项目的落地和景区业务的持续优化，公司盈利预测显示2017-2019年扣非归母净利复合增速达33.6%，未来可期待良好增长。

关键信息

一、公司概览

• 历史概况：中青旅起源于中国青年旅行社总社，逐步转型为多元化控股平台。
• 股权结构：公司第一大股东为中青旅集团，实际控制人为共青团中央。
• 多元化业务结构：公司业务涵盖旅游服务、整合营销、景区经营、酒店管理、IT产品销售等，其中景区经营为主要盈利来源。

二、景区业务

1. 乌镇

• 战略升级：乌镇转型为“会展小镇”，打造“东方达沃斯”。
• 营收与客流：2016年乌镇接待客流906万人次，营收13.6亿元，净利5.46亿元。
• 未来预测：预计2017-2019年乌镇归母净利分别为4.95亿、5.35亿和6.2亿，复合增速达30%。
• 政府补贴：乌镇每年获得政府补贴，但预测中将补贴设为0以保持保守性。

2. 古北水镇

• 复制乌镇模式：古北水镇是乌镇模式异地复制的首个项目。
• 客流与营收：2016年古北水镇接待客流244万人次，营收7.2亿元，净利2.1亿元。
• 未来预测：预计2017-2019年古北水镇归母投资收益分别为0.73亿、1.58亿，其中古镇经营净利将从0.43亿增长至1.29亿。
• MICE中心：古北水镇积极打造京郊MICE中心，具备承接大型会议和展览的能力。

3. 濮院项目

• 定位：作为“古镇+羊毛衫”特色时尚小镇，与乌镇形成差异化竞争。
• 预计开业时间：2020年左右。
• 客流预测：首年预计接待百万游客，未来可成为公司重要增长点。

三、非景区业务

1. 旅游服务

• 现状：公司旅游服务业务近年来亏损，但有减亏计划。
• 预测：2017年全年营收预计下降10%，净利亏损预计减少，净利率有望改善。

2. 整合营销

• 业务范围：包括活动管理、公关传播、体育营销、博览会运营等。
• 未来增长：预计未来三年整合营销业务增速为10%左右，净利率稳定增长。

3. 酒店业务

• 发展情况：山水酒店系列定位中档，未来前景光明。
• 预测：预计未来每年新增门店5家，单店营收和净利率逐步提升。

4. 策略性投资

• IT产品销售：中青旅创格和风采负责，16年营收约24.8亿元，净利0.52亿元。
• 房屋租赁：主要为中青旅大厦，16年营收0.88亿元，毛利0.58亿元。

四、未来驱动因素

• 绑定核心团队：通过成立乌镇景区管理公司，与核心团队合作，提升景区运营效率。
• 产业基金布局：设立中青旅红奇基金，用于旅游产业投资，拓展景区版图。

五、风险因素

• 市场竞争加剧：OTA价格战和行业竞争使得旅游服务业务面临较大压力。
• 宏观经济影响：旅游业受宏观经济政策影响较大，可能因经济下滑而受到影响。
• 不可抗力风险：重大疫情或自然灾害可能降低游客出游意愿，影响公司业绩。

六、盈利预测与估值

• 盈利预测：2017-2019年公司扣非归母净利分别为5.15亿、7.93亿、9.20亿，CAGR为33.6%。
• 估值建议：给予2018年25倍PE，公司合理市值为198亿元，对应目标价27.4元。
• EPS预测：2017年EPS为0.89元，2018年为1.10元，2019年为1.27元。

总结

中青旅凭借“南北双镇”和即将开业的濮院项目，展现出良好的发展潜力。景区业务是公司主要盈利来源，乌镇和古北水镇的成功运营为公司带来稳定的收入增长。非景区业务如整合营销和酒店管理逐步改善，未来有望成为公司新的增长点。公司通过成立景区管理公司和产业基金，积极布局未来发展战略，提升市场竞争力。然而，公司仍需面对激烈的市场竞争、宏观经济波动及不可抗力事件等风险。整体来看，中青旅具备良好的增长前景，分析师建议增持。