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2019年宏观经济展望总结

核心内容

2019年宏观经济展望从房地产、企业杠杆、国际风险、通缩与再通胀、股市表现等多维度分析了经济走势及政策影响。

主要观点

1. 地产“慢撒气”

• 地产销售与利率关系：利率下降未必能刺激地产销售回升，如台湾案例所示。
• 库存与价格：房地产库存低导致开发商缺乏降价意愿，房价同比转负是销售回升的必要条件。
• 居民杠杆与消费：居民债务/GDP水平虽不高，但居民还本付息占收入比例超过美日韩，居民消费贷已难以继续为购房提供间接融资。
• 人口结构：中国城镇购房年龄人口尚未出现负增长，但人口老龄化可能带来房地产需求的拐点。
• 销售结构变化：三四线城市销售占比上升，财富效应对地产销售的贡献有限。

2. 企业加杠杆降税费，受益的是消费

• 企业杠杆与居民杠杆：2015-2017年居民加杠杆对冲企业去杠杆，2019年企业加杠杆将对冲居民去杠杆及政府调控。
• 减税减费效果：减税减费有助于提高企业盈利在GDP中的分配比例，对中小企业就业和收入提振效果显著。
• 企业盈利与PPI相关：企业盈利与PPI高度相关，且盈利韧性增强，表明企业部门具备一定抗压能力。

3. 欧洲有风险，新兴有亮点

• 欧洲风险：欧洲是2019年最大的潜在风险点，欧元区核心国家面临政治和财政压力，货币政策宽松空间有限。
• 新兴市场表现：新兴市场货币走强，出口占比提升，对冲发达国家对出口的拖累，整体PMI分化中表现较好。
• 一带一路国家：一带一路沿线国家是未来全球需求增长最快的地区，其人口与GDP占比高，具有发展潜力。

4. 通缩还是再通胀？

• 货币与通胀：货币增速创新低但通胀保持韧性，商品价格未随社融增速下降而回落。
• CPI结构变化：CPI结构显示，猪肉等食品价格涨幅显著，但非食品消费品价格温和，整体通胀压力有限。
• 流动性改善：新兴市场国债利差见顶回落是流动性改善的信号，但需关注基本面变化。

5. 股票：“疯”牛能否持续？

• 牛市条件：牛市需满足盈利、估值、流动性至少两个条件，2019年股市上涨主要依赖风险偏好。
• 估值与M2关系：估值水平仍处于历史低位，M2与名义GDP增速差是牛市的重要指标。
• M2-GDP差与股市表现：M2-GDP增速差决定了股市是“慢牛”还是“疯牛”，社融票据拉动时股市表现最佳。
• 利率与估值：低利率在高杠杆环境下对应低估值而非高估值，美债与中债收益率保持低位，抑制基准利率下调空间。

关键信息

地产相关数据

• 销售与新开工周期：销售-新开工-施工传导周期变长，2016-2018年销售见顶时间较以往延迟。
• 房价韧性：本轮地产调控中房价表现较为坚韧，销售回升需房价同比转负。
• 居民消费：居民“净储蓄”在2017年见顶回落，居民贷款增速需下降至13%左右以修复资产负债表。

企业与经济数据

• 企业贷款占比：2019年企业贷款占比将回升，非金融企业债融资恢复。
• 减税效果：减税规模较大，对部分行业（如制造业、能源、医药等）盈利有明显提升作用。
• PMI与就业：非制造业PMI改善更明显，就业指标企稳，中小企业景气度回升对经济提振作用显著。

国际经济与金融市场

• 美元与美国利率：美元与美国利率处于上升末期，新兴市场货币贬值压力弱于2014年。
• 中美利差：中美短期利差难以进一步缩窄，人民币贬值预期减弱。
• 美债收益率：美债收益率回落不代表国内货币政策进一步宽松，需关注CPI与利率关系。

货币政策与市场预期

• M2与GDP差：M2与名义GDP增速差是牛市的必要条件，且决定了牛市的风格（慢牛或疯牛）。
• 回购利率：7天回购利率在二季度易季节性上升，降准对MLF利率影响有限。
• 流动性与基本面：流动性改善往往伴随基本面改善，但需警惕政策依赖风险。

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