20211208-安信国际证券-中广核新能源-01811.HK-双碳助力_如虎傅翼_17页_2mb

报告摘要

中广核新能源（1811.HK）总结

公司概况

中广核新能源是中国广核集团旗下的唯一非核清洁能源上市平台，主要业务包括风电、太阳能等可再生能源发电。截至2021年，公司发电权益总装机达7.72GW，其中风电3.13GW，太阳能1.13GW，合计占比超过50%。公司业务覆盖中国21个省份及韩国，新能源装机量占比达56%。

公司近年来收入有所下滑，主要受传统能源项目发电量减少影响，但净利持续增长，2021年中期归母净利润同比增长55.6%。公司计划逐步剥离煤电资产，优化装机结构，提升经营利润率。

政策支持与行业趋势

国家“双碳”政策为新能源行业提供了强有力的支持，预计到2030年，非化石能源消费占比将达25%，风光总装机容量将超过12亿千瓦。随着新能源平价上网时代的到来，风电和光伏发电的度电成本大幅下降，推动了行业的盈利能力和现金流改善。弃风弃光率逐年下降，为新能源运营商提供了更稳定的发电环境。

此外，碳交易市场和绿电交易市场的逐步完善，为新能源运营商带来额外收入。公司预计在“十四五”期间，每年风光装机量增长不低于20%，预计2025年风光总装机将达到10.7亿千瓦，2030年达到17.8亿千瓦。

投资亮点

国企背景优势：公司依托中国广核集团，拥有较低的融资成本和丰富的项目资源。
集中布局风光：公司风光装机遍布中国21个省份，新能源业务是主要利润来源。
快速增长的新能源业务：公司风光装机三年复合增长率达34%，预计未来继续快速增长。
政策利好：新能源电价进入平价时代，政策支持绿色转型和碳交易市场发展。

财务表现与估值

公司2021年中期收入为7.97亿美元，同比增长34.3%；归母净利润为1.62亿美元，同比增长55.6%。预计2020A-2023E期间，公司收入CAGR为16%，净利润CAGR为26%。2021E-2023E年，公司收入分别为14.5亿、16.7亿和17.7亿美元，净利润分别为2.3亿、2.9亿和3.2亿美元，对应EPS分别为0.054、0.067和0.075美元。

公司2022E动态市盈率（PE）为13倍，2023E为11倍。基于行业平均PE倍数13倍，公司目标价为7.42港元，给予“买入”评级。

风险提示

新能源装机量不及预期
产业政策变动
发电设备价格波动

估值分析

采用可比公司法对公司进行估值，选取港股新能源运营商、传统能源运营商及A股电力运营商进行比较。公司2022年预测PE为14倍，目标价为7.42港元。敏感性分析显示，2022年EPS为0.47至0.59美元，对应目标价为5.64至9.44港元。

财务预测（单位：百万美元）

资产负债表

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
现金	384	399	984	854	926
应收账款	327	430	508	587	621
存货	29	24	24	25	25
其他流动资产	255	382	382	382	382
流动资产合计	995	1,235	1,899	1,848	1,953
固定资产	3,492	4,747	5,323	6,075	6,684
使用权资产	86	87	81	79	77
无形资产	0	0	0	0	0
长期投资	0	0	0	0	0
其他长期资产	807	908	908	908	908
非流动资产合计	4,384	5,742	6,312	7,062	7,669
总资产合计	5,379	6,977	8,210	8,910	9,622
应付账款	243	71	104	117	121
短期借款	958	1,546	1,800	1,950	2,100
其他流动负债	359	423	423	423	423
流动负债合计	1,559	2,039	2,327	2,489	2,644
长期借款	2,722	3,545	4,200	4,550	4,900
递延税及递延收入	54	54	54	54	54
其他非流动负债	35	40	40	40	40
非流动负债合计	2,810	3,640	4,294	4,644	4,994
负债合计	4,370	5,679	6,621	7,134	7,638
股本	0	0	0	0	0
储备	930	1,213	1,494	1,669	1,865
少数股东权益	79	84	95	107	119
所有者权益合计	1,010	1,297	1,589	1,776	1,984

现金流量表

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
税前利润	141	205	299	374	415
折旧和摊销	168	207	274	305	346
财务费用	122	145	183	219	236
摊占联营公司业绩	-33	-29	-44	-50	-53
营运资本变动	3	-338	102	-67	-30
其他	-111	67	-60	-75	-83
经营性现金净流量	289	257	755	706	831
资本开支	-1,190	-1,201	-837	-1,045	-943
其他	80	-67	0	0	0
投资性现金净流量	-1,109	-1,268	-837	-1,045	-943
支付股息	0	-68	-58	-72	-80
新增债务	962	1,412	909	500	500
利息支出	-122	-145	-183	-219	-236
其他	123	-196	0	0	0
融资性现金净流量	963	1,003	667	209	183
净现金流	143	-8	586	-130	72
汇兑损益	-5	23	0	0	0
期初现金余额	247	384	399	984	854
期末现金余额	384	399	984	854	926

利润表

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
销售收入	1,276	1,150	1,452	1,677	1,773
经营开支	-1,045	-862	-1,043	-1,169	-1,211
经营溢利	232	288	410	509	562
其他收入	23	26	29	34	35
财务费用	-122	-145	-183	-219	-236
汇兑损失	-1	3	0	0	0
应占联营公司业绩	33	29	44	50	53
其他	-24	5	0	0	0
税前利润	141	205	299	374	415

装机量与电价假设

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
风电装机（兆瓦）	2961	3760	4701	5641
风电增长率	-	27%	25%	20%
光伏装机（兆瓦）	1088	1219	1584	1901
光伏增长率	-	12%	30%	20%
平均电价（元/千瓦时）	0.51	0.53	0.50	0.45
光伏平均电价	0.71	0.67	0.65	0.58
利用小时数（小时）	2009	2330	2424	2472
光伏利用小时数	1348	1375	1444	1501

投资建议

投资评级：买入
目标价格：7.42港元
现价：6.42港元
总市值：27,547.09百万港元
H股市值：27,547.09百万港元
总股本：4,290.82百万股
H股股本：4,290.82百万股
12个月低/高：1.1/8.99港元
平均成交：256.12百万港元

股东结构

股东	持股比例
中国广核集团	72.3%
其他	27.7%
总计	100.0%

分红情况

报告期	净利润（百万美元）	现金分红总额（百万美元）	股利支付率（%）
2020年	162.09	68.64	42.35
2019年	111.21	--	--
2018年	88.21	21.92	24.85
2017年	61.87	15.37	24.84
2016年	79.47	20.09	25.28
2015年	103.88	19.02	18.31

董事及高管

姓名	职务	任职日期	出生年份
陈遂	董事会主席	2014-01-03	1965
李亦伦	执行董事	2018-01-22	1973
张志武	执行董事	2020-01-22	1970
姚威	署理首席财务官	2015-04-30	1976
梁鹤銮	高级副总裁	2007-05-14	1950
孙毅	高级副总裁	2014-01-03	1957
谢文彦	高级副总裁	2014-01-03	1962

可比公司估值

公司	市值（百万港元）	股价（港元）	最近报表年结	2022E PE	2023E PE	2024E PE
龙源电力	127,296	15.8	12/2020	14.1	13.7	13.0
大唐新能源	22,039	3.03	12/2020	15.5	14.6	13.0
新天绿能	55,131	5.63	12/2020	13.7	12.6	11.4
中广核新能源	27,547	6.42	12/2020	15.5	13.7	11.4

未来增长预测

公司预计在“十四五”期间每年风光装机增长不低于20%，预计到2025年，公司发电总量将达15,087吉瓦时，其中风电和太阳能分别增长74.7%和17.2%。预计到2023年，公司风电装机将达到5641兆瓦，太阳能将达到1901兆瓦。公司通过不断优化装机结构和提升新能源利用小时数，将实现更高的经营利润率和盈利能力。

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