20150602-广发证券-中广核新能源-01811.HK-背靠中广核_业绩增长可期_19页_870kb

中广核美亚（1811.HK）总结

公司简介

中广核美亚（1811.HK）是中广核集团非核清洁能源及可再生能源发电项目的唯一上市平台，于2014年10月在港交所成功上市。公司主要业务涵盖燃气、燃煤、燃油、水电、热电及燃料电池发电项目，同时提供财务管理咨询服务。预计未来四年，中广核将分批次向公司注入3-5GW非核清洁及可再生能源发电资产，短期内将使公司资产规模翻番，提升业绩表现。

核心观点

• 公司是中广核旗下非核清洁能源资产注入平台，资产注入预期明确。
• 资产注入将显著提升公司资产规模与盈利能力。
• 公司业务分布于中国和韩国，具有地理多元化优势，降低单一市场风险。
• 韩国项目电价较高，有助于提升收入稳定性。
• 中国能源结构转型政策利好风电发展，有助于公司未来资产注入。

主要观点与关键信息

业务分布与收入结构

• 公司业务主要分布于中国和韩国，2014年韩国贡献了77.18%的营收，主要由于韩国项目电价较高。
• 项目类型包括燃气、燃煤、燃油、水电、热电及蒸汽项目。
• 公司收入来源包括电力销售、容量费、蒸汽供应、财务管理咨询及接驳费等。

资产注入计划

• 中广核计划在2015-2018年间分批注入3-5GW非核清洁能源发电资产，其中风电为主要注入资产。
• 预计2015年注入1GW风电，2016年及以后每年注入1.5-2GW。
• 资产注入资金来源包括IPO募集、银行贷款、发债融资及经营现金流。

中国电力市场分析

• 中国电力市场增长迅速，2014年全社会用电量同比增长3.8%。
• 政府推动能源结构转型，重点发展可再生能源，包括风电、光伏等。
• 《可再生能源电力配额考核办法》即将出台，将提升风电等清洁能源的消纳能力，降低弃风限电问题。

韩国电力市场分析

• 韩国电力市场以燃气、燃油项目为主，电价较高，有助于公司盈利。
• 备用容量率提升，对调峰电厂的需求减少，影响公司实际发电量。
• 韩国资源匮乏，依赖进口，推动可再生能源发展，减少对化石能源的依赖。

盈利预测与估值

• 预计2015-2017年每股收益（EPS）分别为0.239、0.264、0.276港元。
• 给予“谨慎增持”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘5%-15%。
• 2015-2017年销售收入分别为12543.24、15363.33、18312.26百万港元，年均增长约17%-22%。
• 2015-2017年净利润分别为1023.56、1138.68、1208.81百万港元，净利润率从14.7%逐步下降至6.4%。

财务状况分析

• 2014年公司实现销售收入10701百万港元，同比增长30.86%。
• 净利润增长显著，2014年达1568.42百万港元，同比增长262%。
• 资产负债率保持在75%以内，公司采用股权融资与债权结合方式融资。
• 流动比率与速动比率下降，但公司整体财务状况稳健。

同业估值比较

• 公司市盈率（PE）在2015-2017年分别为12.55、11.28、10.62倍，高于行业平均水平。
• 市净率（PB）从2.33下降至1.73倍，反映公司资产质量良好。
• 与其他可再生能源公司相比，公司估值处于合理区间。

风险提示

• 收入及利润受电价、净发电量及发电成本影响，波动可能影响公司经营业绩。
• 资产注入可能不达预期，注入时间及体量存在不确定性。
• 资产负债率需控制在75%以内，可能影响公司融资能力。

图表索引

• 图1：中广核美亚股权结构
• 图2：2014年销售收入情况
• 图3：2014年销售收入地域分布
• 图4：2014年加权平均电价
• 图5：2014年各类能源装机情况
• 图6：权益装机容量燃料种类划分
• 图7：电力项目利用小时数
• 图8：中广核旗下资产（GW）
• 图9：中广核风电项目所在地标杆电价
• 图10：中广核风电项目所在地标杆电价（营运中）
• 图11：中国全社会用电量年增长率
• 图12：2014年中国发电量构成
• 图13：到2020年中国能源结构变化
• 图14：韩国各能源电力结构（2012）
• 图15：韩国全社会用电量年增长率
• 图16：2015-2017年销售收入预测
• 图17：2015-2017年净利润预测

表格索引

• 表1：公司电站项目（截止2014年12月31日）
• 表2：中广核光伏发电项目
• 表3：中广核资产注入预测
• 表4：2011-2013年韩国电力装机容量及发电量
• 表5：同业估值比较

联系方式

• 韩玲：首席分析师，联系方式：gfhl@gf.com.cn，021-60750603
• 王昊：资深分析师，联系方式：wh15@gf.com.cn，010-59136700