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新和成（002001）投资分析总结

核心内容

新和成是一家主要从事维生素、香精香料、蛋氨酸及新材料业务的国家级高新技术企业，其在维生素领域占据全球前三的市场份额，是VA、VE的主要生产商，拥有全球领先的产能和市占率。公司同时在香精香料、PPS、PPA等新材料领域积极布局，形成四大业务板块协同发展。

主要观点

• 维生素业务：VA和VE价格自2016年初起快速上涨，主要受益于养殖业景气周期，饲料需求增长带动维生素需求。公司作为全球维生素龙头，业绩弹性大，2016年VA和VE价格上涨将显著增厚公司利润。
• 蛋氨酸业务：公司正在山东建设10万吨蛋氨酸项目，一期5万吨预计年内投产，进口替代空间巨大。蛋氨酸是家禽饲料的重要成分，需求增长潜力大。
• 新材料业务：PPS和PPA业务发展迅速，PPS已实现盈亏平衡，正在扩产；PPA中试完成，未来产能有望提升，与PPS形成良好互补，成为新材料业务增长的重要驱动力。
• 香精香料业务：公司香精香料业务在总营收中占比约25%，毛利率逐年提升，主要客户包括联合利华、宝洁等日化巨头，未来将向高端化发展。

关键信息

市场数据

• 收盘价（2016年6月13日）：19.2元
• 一年内最高/最低价：27/12.5元
• 市净率：2.9倍
• 息率（分红/股价）：1.04%

基础数据

• 每股净资产（2016年3月31日）：6.62元
• 资产负债率：25.43%
• 总股本/流通A股（百万）：1089/1073
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

• 2016年营业收入：65.34亿元
• 2016年归母净利润：18.42亿元
• 2016年EPS：1.69元/股
• 2016年PE：11倍
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为29.36元

股价催化剂

• VE/VA价格进一步上升
• G20峰会期间限产
• 香精香料、蛋氨酸、新材料等新业务爆发式增长

风险提示

• 维生素涨价幅度和持续时间不及预期
• 香精香料、蛋氨酸、新材料等新业务发展不及预期

业务亮点

维生素业务

• 全球VA产能占比21%，VE产能占比20%，市占率超20%
• 饲料行业景气周期提升，带动VA和VE需求增长
• 下游对涨价接受度高，维生素成本占饲料成本比例低
• 供给端受限，VA价格每上涨50元/kg，增厚EPS约0.25元；VE价格每上涨10元/kg，增厚EPS约0.28元

蛋氨酸业务

• 全球蛋氨酸市场中，我国进口依存度高，公司项目投产将显著提升自给率
• 一期5万吨项目预计年内投产，远期规划30万吨，具有较大增长潜力

新材料业务

• PPS：5000吨产能，2015年实现盈亏平衡，扩产至1万吨/年
• PPA：1000吨/年中试完成，未来产能有望提升至1万吨/年
• PPS和PPA具有优异性能，广泛应用于环保、汽车、电子、医药等领域

香精香料业务

• 香精香料占公司营收约25%，毛利率逐年提升
• 主要客户包括联合利华、宝洁等，未来将向高端产品发展
• 产品包括二氢茉莉酮酸甲酯、叶醇、覆盆子酮等，应用广泛

估值与投资建议

• 使用分部估值法，分别给予不同业务板块估值：
  • 维生素业务：15倍PE
  • 新材料业务：50倍PE
  • 香精香料业务：30倍PE
  • 蛋氨酸业务：20倍PE
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.36元，基于公司业务增长潜力及估值低估。

有别于大众的认识

• 香精香料业务增长快，且有望超预期
• 蛋氨酸项目投产将显著提升公司利润，远期规划产能达30万吨
• PPS扩产将带来显著业绩增长，2016年产能将翻三倍至1.5万吨/年
• 公司在“十三五”期间将迎来黄金发展期，估值有较大提升空间

业务增长逻辑

• 维生素：需求端受益于养殖景气周期，供给端受限于中间体短缺和环保政策，价格上涨具有持续性
• 蛋氨酸：国内自给率低，进口替代空间巨大，公司项目投产将带来新增利润
• 新材料：PPS和PPA产品技术含量高，市场需求强劲，具有良好的成长性
• 香精香料：产品种类丰富，毛利率提升，未来向高端化发展

结论

新和成作为全球维生素龙头，业绩反转弹性大，同时在香精香料、蛋氨酸和新材料等高技术业务方面发展迅速，具备良好的成长性。公司估值较低，具备较大的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。