20180701-中泰证券-信用品周报_信用债哪些行业超额利差变动与基本面有所背离__18页_1mb

信用债哪些行业超额利差变动与基本面有所背离？

核心内容

2018年以来，信用利差的走势由流动性溢价主导逐渐转向信用风险溢价主导，且历史上信用利差与流动性极少背离，仅在2011年末和2018年初出现明显背离。面对3月以来密集的信用事件，市场避险情绪加剧，导致信用利差持续走阔，尤其中低等级债项的利差扩大更为显著。然而，AA+及AAA主体的超额利差走阔幅度最大，与信用风险爆发主体结构特征存在小幅背离，表明可能存在中高等级债项被错杀的风险。

主要观点

1. 超额利差与财务状况不一致：通过对比25个行业的财报表现与超额利差变动，发现超半数行业存在明显分化，其中食品饮料、医药生物、家用电器、轻工制造、电子、纺织服装、汽车等行业的超额利差表现明显弱于财务状况，而房地产、交通运输、国防军工、建筑装饰等行业的超额利差表现优于财务状况。

2. 民企债遭“歧视”是主因：投资者对民营企业避之不及，导致这些行业的超额利差异常走阔。加入“民营债占比”这一指标后，分化行业数量由15个锐减至6个，表明民企占比对超额利差影响显著。

3. 部分行业仍有收窄空间：尽管信用事件持续，但某些行业如建筑装饰、轻工制造、医药生物、家用电器等的超额利差仍落后于其财务状况，可能有收窄空间。

4. 信用利差持续走阔：信用利差整体扩大，尤其中低等级债项，市场交易情绪小幅回升，但信用风险仍主导利差走势。

关键信息

• 信用事件频发：3月以来，信用风险事件密集，以民企为主，导致市场避险情绪上升。
• 超额利差变动：在25个行业中，AAA、AA+、AA等级的超额利差变动均呈正向，且AA+及AAA的调整幅度最大。
• 财务表现与超额利差：通过财务指标（营业收入、销售毛利率、资产负债率、速动比率、长期资本负债率、现金流等）综合排名，发现15个行业超额利差与财报表现存在明显差异。
• 民企影响显著：加入“民营债占比”后，分化行业减少，表明投资者对民企的偏好是超额利差异常的主要原因。
• 信用利差走势：信用利差持续走阔，尤其是中低等级债项，短端波动较小，长端波动较大。

行业分析

超额利差走阔幅度最大行业

• 采掘
• 传媒
• 电气设备
• 电子
• 房地产
• 纺织服装
• 汽车
• 轻工制造
• 建筑装饰
• 综合

超额利差走阔幅度最小行业

• 国防军工
• 通信
• 钢铁
• 建筑材料
• 有色金属

信用品一周回顾

• 主体评级调整：3月以来，52家企业主体评级上调，19家企业评级下调，多数为民营企业。
• 取消发行：14只债券共计82亿元取消发行，中低等级主体占比上升。
• 违约兑付：上海华信SCP003构成实质性违约，为当前唯一违约的AAA主体。
• 发行利率：长端发行利率波动明显，净融资额维持低位，短端发行利率小幅波动。
• 发行规模：公用事业、综合、房地产行业发行规模最大，非银金融规模大幅减少。

风险提示

• 政策超预期变动：可能对信用利差和市场产生重大影响。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，超额利差可能与市场真实情况存在偏差。

总结

本报告分析了信用债行业中超额利差变动与基本面的背离情况，指出投资者对民企的偏好是超额利差异常的主要原因。通过加入“民营债占比”指标，分化行业数量显著减少。尽管信用风险事件频发，但部分行业如建筑装饰仍有收窄空间。信用利差持续走阔，尤其是中低等级债项，市场交易情绪小幅回升，但信用风险仍是主导因素。