20170829-中泰证券-信用债周报_从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化_16页_1mb

从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化

核心内容

本报告分析了2015年以来城投债与产业债之间的超额利差变化，探讨了其在信用事件冲击、经济基本面及流动性变化下的表现差异。

主要观点

1. 超额利差表现差异显著

• 城投债超额利差波动区间为 -20bp至20bp，产业债则维持在 35bp至60bp。
• 城投债的“金边”属性使其在流动性紧张时表现相对稳定，而产业债则更易受到信用事件冲击。

2. 等级差异明显

• AAA等级的产业债与城投债超额利差最小，通常在 20bp左右，主要因为AAA产业债发行人多为国企或央企，与城投债具有相似的信用属性。
• AA+、AA等级的产业债中民企占比高，信用风险更大，因此与城投债的超额利差更高。

3. 信用事件冲击

• 2015年以来共发生 130件信用事件，其中 63件为民营企业，35件为国有企业。
• 产业债对信用事件的反应更为剧烈，约 80%的违约事件对其超额利差产生显著影响，走扩幅度达 0-10bp。
• 城投债对信用事件的反应较小，仅对 5家国企主体的信用事件有所反应，走扩幅度在 0-5bp。

4. 超额利差走势与基本面及流动性相关

• 产业债超额利差与经济基本面高度相关，尤其是与 工业企业利润总额呈反向关系。
• 城投债超额利差则更多地随 流动性变化波动，与 基准利率走势基本吻合。

5. 近期市场表现

• 进入8月后，央行操作“淡定”，债市资金面紧张，信用债市场承压，城投债超额利差走扩概率更高。
• 产业债在流动性偏紧情况下，若不考虑风险事件，因其受供给侧改革利好，表现相对更好。

关键信息

信用债市场动态

• 上周信用债发行规模上升至 1708.90亿元，净融资量为 295.12亿元。
• 企业债发行规模上升，但 净融资额有所回落。
• 短融收益率全线上行，而 中票收益率以下行为主，尤其以 AA/AA-品种下行明显。

二级市场表现

• 二级市场收益率全线上行，中低等级品种超额利差继续收窄。
• 高等级城投债收益率上行6-7个bp，而 低等级城投债收益率基本持平，防御能力更强。
• 城投债信用利差收窄，AA、AA+、AAA分别收窄 3.6、5.6、6.6个bp。

行业表现

• 周期性行业如采掘、房地产、有色金属等超额利差收窄。
• 非周期性行业如食品饮料、通信等超额利差走扩，但幅度较小。
• 中低等级品种在多数行业中表现突出，超额利差收窄幅度较大。

风险提示

• 政策超预期变动：可能影响城投债与产业债的利差走势。
• 资金面超预期紧张：可能加剧城投债超额利差走扩。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，可能存在与市场真实情况的偏差。

评级说明

• 投资评级：基于6~12个月内相对基准指数的表现，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：同样分为增持、中性、减持，反映对行业指数的预期表现。

总结

城投债与产业债在超额利差上的表现存在显著差异，城投债因“金边”属性和较少的违约事件，在流动性紧张时更具稳定性。而产业债则更多受到信用事件和经济基本面的影响，波动性更大。随着市场环境的变化，投资者需关注流动性、信用风险和行业基本面，以判断债市走势及利差变化。