20181114-中泰证券-信用品周报_从产业债三季报全景图看哪些超额利差值得博弈__26页_1mb

从产业债三季报全景图看哪些超额利差值得博弈？

核心内容

本文通过分析2018年第三季度产业债发行主体的财务数据和市场表现，探讨了在当前市场环境下哪些超额利差具有投资价值。分析师指出，尽管政策环境有所改善，但产业债发行主体的经营、负债和现金流状况整体未见明显改善，投资机会有限，需采取精挑个券的策略。

主要观点

• 企业经营未改善：18Q3企业营收增速与H1基本持平，但毛利率持续下滑，企业通过“薄利多销”维持营收，但经营现金流降幅明显。
• 国企表现优于民企：在营收、毛利率、短期偿债能力等方面，国企表现优于民企，非上市民企杠杆率下降，但整体基本面仍偏弱。
• 现金流压力持续：经营、筹资、投资现金净流量同比增速均下降，其中经营现金流降幅最大，显示企业经营状况不佳。
• 超额利差与基本面背离：超额利差走势与基本面变动不一致，尤其在民企中表现更为明显，政策对民企的支持尚未显著改善市场情绪。
• 政策支持未改变市场行为：尽管政府出台多项支持民企融资的政策，但民企债超额利差仍持续走阔，说明市场对民企的规避情绪未根本转变。
• 行业与地区差异显著：在行业层面，化工、非银金融、汽车、电气设备、医药生物等行业的民企债估值表现不及基本面；在地区层面，浙江、江苏等地的民企表现可能更佳。

关键信息

企业经营状况

• 18Q3营收增速与H1持平，但毛利率下降，显示企业盈利能力减弱。
• 国企营收增速提高，而民企营收下降，尤其是上市民企表现相对较优。
• 在27个行业中，16个行业的营收和18个行业的毛利率下降，仅地产和休闲服务行业出现全面改善。

负债与偿债压力

• 18Q3杠杆率和流动比率与H1基本持平，国企和民企的负债压力未明显上升。
• 国企流动比率有所提升，非上市民企杠杆率下降，但整体偿债能力仍偏弱。

现金流情况

• 企业整体现金流走弱，尤其是经营现金流降幅明显。
• 国企投资活动现金流压力更大，而民企中上市企业表现相对较好。

超额利差走势

• 18Q3超额利差走阔，尤其在民企中更为显著。
• 超额利差走势与基本面背离，表明市场情绪对民企的担忧仍主导定价。
• 在考虑民企债占比后，行业与地区层面的背离幅度有所缩小。

投资策略建议

• 行业维度：化工、非银金融、汽车、电气设备、医药生物等行业中，民企债估值表现不及基本面，后期利差有望收窄。
• 地区维度：浙江、江苏等地的民企债表现更佳，可能受益于政策支持。
• 政策环境：政府对民企的支持政策频出，但市场对民企的规避情绪仍未消除，需关注政策的实际效果。

信用债市场回顾

• 一级市场：信用债发行规模较高，但净融资额下降，主要因偿还量增加。
• 二级市场：长端收益率全面下行，城投债收益率也有所下降，但信用利差小幅走阔。
• 产业债表现：超额利差以收窄为主，尤其在纺服、通信、医药生物等行业。

风险提示

• 政策超预期变动：若政策支持不及预期，可能影响民企融资环境。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，超额利差计算可能存在偏差。

投资评级说明

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重要声明

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