20170808-华泰证券-龙马环卫-603686.SH-设备+服务_双轮驱动龙马转白马_20页_2mb

报告摘要

龙马环卫首次覆盖报告总结

核心内容概述

龙马环卫（603686）是一家专注于环卫装备及服务的公司，2015年于上交所主板上市，是中国环卫装备领域的龙头企业。公司通过“设备+服务”双轮驱动战略，实现业绩的稳定增长，当前投资评级为“买入”，合理价格区间为34.89~36.90元。

主要观点

龙马环卫在环卫设备领域市占率位居第二，2016年达到7.4%，随着市场竞争加剧，市场份额有望进一步向龙头企业集中。
环卫服务业务增长迅速，2016年收入占比13%，预计2019年将提升至30%。
我国环卫机械化率从2007年的26.5%提升至2015年的55.5%，预计“十三五”期间复合增速为5.1%，存在较大的发展空间。
环卫市场化程度较低，2015年仅20%，预计2020年将提升至60%，推动环卫运营市场快速增长。
公司通过“设备+服务”模式，实现业务协同，带动设备销量和提升运营服务收入。
龙马环卫在2017年预计净利润增长至2.7亿元，对应2017-2019年PE分别为30/24/19倍，估值合理。

关键信息

环卫设备业务

市占率：2016年市占率为7.4%，其中环卫创新产品和中高端作业车型占有率为14.88%。
增长预测：预计2017-2019年收入增速分别为36%、21%、23%，2019年收入将达到38亿元。
毛利率：预计2017-2019年毛利率分别为29.4%、29.4%、29.3%，逐步趋于稳定。
市场份额集中趋势：行业CR2从2015年的28%提升至2016年的29.3%，预计未来将向龙头企业集中。

环卫服务业务

收入增长：2016年环卫服务收入2.3亿元，毛利率为21.3%。预计2017-2019年收入增速分别为132%、65%、47%，2019年收入将达到16亿元。
订单情况：截至2017年6月底，公司在手环卫服务项目年化合同金额达6.1亿元，预计2017年全年新签订单年化服务总金额有望达到6-7亿元。
项目案例：公司中标海口市龙华区环卫一体化PPP项目，合同金额达35.1亿元，为目前最大单体项目。

市场前景与政策支持

机械化率提升：随着城市化水平提升、人工成本上升、政策支持，机械化率将持续提升，推动环卫设备需求增长。
第三方运营市场：预计2020年环卫运营市场规模将超过1500亿元，第三方运营比例有望达到60%。
政策推动：国家出台多项政策支持环卫设备和环卫服务行业的发展，如《国家环境保护“十二五”规划》、《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》等。

财务预测与估值

盈利预测：预计2017-2019年净利润分别为2.7亿元、3.5亿元、4.4亿元，复合增速为27.4%。
估值方法：采用分部估值法，给予环卫设备业务36-38倍PE，环卫服务业务28-30倍PE，预计2017年公司市值为95-101亿元，对应目标价34.89-36.90元。
PE/PB Bands：公司当前PE为30倍，PB为5.2倍，与可比公司相比处于合理区间。

风险提示

项目推进不达预期的风险。

公司基本资料

项目	数值（单位）
总股本（百万股）	272.35
流通A股（百万股）	107.95
52周内股价区间（元）	29.29-37.00
总市值（百万元）	8,266
总资产（百万元）	2,663
每股净资产（元）	4.72

盈利预测与估值

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	1,532	2,218	3,297	4,275	5,508
归属母公司净利润（百万元）	150.78	211.32	273.61	349.93	436.79
EPS（元，最新摊薄）	0.55	0.78	1.00	1.28	1.60
PE（倍）	55.06	39.28	30.34	23.72	19.01

可比公司估值表

公司名称	股价（元）	市值（百万元）	净利润增长率（17E/18E）	市盈率（17E/18E）	市净率（17E/18E）	净资产收益率（17E/18E）
启迪桑德	32.45	27,722	30%/20%	20/16	2.4/2.1	10%/13%
伟明环保	20.32	13,964	33%/23%	32/26	6.0/5.0	19%/19%
中国天楹	6.63	8,961	44%/39%	29/21	2.9/2.5	10%/12%
平均值	-	-	-	36/26	3.8/3.1	10%/12%
中位值	-	-	-	35/25	2.4/2.3	6%/8%
龙马环卫	30.35	8,266	29%/28%	30/24	5.2/6.1	19%/21%

图表目录

图表1：龙马环卫历史沿革
图表2：龙马环卫股权结构
图表3：龙马环卫业务领域
图表4：龙马环卫产品
图表5：龙马环卫设备业务产销概况（2016年）
图表6：龙马环卫收入持续增长
图表7：龙马环卫毛利润拆分（2016年）
图表8：龙马环卫净利润快速增长
图表9：龙马环卫收入地域拆分（2016年）
图表10：龙马环卫近年股价走势
图表11：常用环卫设备
图表12：我国机械化清扫率和发达国家相比较低
图表13：城市道路机械化清扫率持续提升
图表14：等级道路长度稳步增长
图表15：道路清扫面积稳步增长
图表16：城市化率持续提升
图表17：机械和人工成本对比
图表18：政策列表
图表19：垃圾车市场份额图（2015）
图表20：扫地车市场份额图（2015）
图表21：主要竞争者的优势劣势
图表22：环卫第三方运营市场估计（2015）
图表23：环卫第三方运营市场估算
图表24：环卫市场将走向大市场、高集中度
图表25：环卫项目与其他环保项目对比
图表26：环卫导流意义显著
图表27：项目公司结构
图表28：海口项目服务内容
图表29：杜邦分析各项比率
图表30：收入及增速
图表31：净利润及增速
图表32：公司在手环卫项目合计（截至1H2017）
图表33：分部收入
图表34：分部毛利润
图表35：可比公司估值表
图表36：龙马环卫PE Band
图表37：龙马环卫PB Band
图表38：龙马环卫历史PE
图表39：龙马环卫历史PB

总结

龙马环卫作为环卫设备龙头，具备强大的技术实力和市场占有率，同时在环卫服务领域表现出强劲的增长潜力。公司通过“设备+服务”双轮驱动模式，有效带动了业务增长，预计未来几年将实现收入和净利润的稳步提升。随着机械化率的提升和环卫服务市场的发展，公司有望在行业中占据更大份额。当前估值合理，投资评级为“买入”，合理价格区间为34.89~36.90元。

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