20161108-招商证券-龙马环卫-603686.SH-环卫设备小龙头_扩展服务千亿市场_17页_1mb_1mb

龙马环卫（603686.SH）审慎推荐-A（首次）

核心内容

龙马环卫是一家专注于环卫设备制造及环卫服务的公司，成立于2000年，2015年12月在上海证券交易所上市。公司当前股价为34.61元，2016年11月4日获得证监会受理定增申请，拟募集11.13亿元用于环卫装备综合配置服务和环卫服务及培训基地项目。公司确立了“设备+服务”双轮驱动的发展战略，目标在2018年实现装备和服务收入各占50%，总规模超50亿元。

主要观点

• 收入增长强劲：2016年前三季收入达16亿元，同比增长37%；Q1-Q3单季收入增速分别为29.6%、37.4%、44%，呈加速增长趋势。
• 利润增长滞后：2016年前三季净利润同比增长22%，但受IPO奖励影响，实际利润增速低于收入增速。预计2017年及2018年利润将逐步改善。
• 行业地位稳固：公司在环卫设备制造领域排名前三，2016年H1市占率7.25%，其中中高端产品市占率16.32%，毛利率稳定。
• 环卫服务前景广阔：2015年环卫服务市场已超千亿，公司通过收购龙环环境实现100%控股，已中标多个大型项目，未来具备爆发性增长潜力。
• 定增推进战略：公司通过定增扩大环卫装备池，提升全国环卫服务能力，预计2016年底完成定增，2017年9月新产能投产。
• 盈利预测：2016-2018年净利润分别为2亿元、2.55亿元、3亿元，对应PE分别为47倍、37倍、31.4倍，给予审慎推荐。

关键信息

一、公司概况与财务数据

• 总股本：27,235万股
• 已上市流通股：10,625万股
• 总市值：94亿元
• 流通市值：36亿元
• 每股净资产（MRQ）：4.2元
• ROE（TTM）：15.7%
• 资产负债率：48.5%
• 主要股东：张桂丰，持股22.04%

二、业务与市场分析

• 环卫设备制造：公司产品以中高端为主，2016年H1市占率7.25%，其中垃圾收转装备增长最快，增速约25%-30%。
• 环卫服务：2015年才开始拓展，2016年全年收入约3.5亿元，净利率较低（约5%-6%），预计未来进入平稳期后净利率可达8%-10%。
• 市场潜力：全国环卫服务市场规模超千亿，公司已布局多个示范项目，未来有望受益于环卫服务市场化趋势。

三、战略与增长预期

• 双轮驱动模式：公司通过设备制造和环卫服务协同发展，提升整体竞争力。
• 定增计划：拟募集11.13亿元，主要用于环卫装备综合配置服务和环卫服务基地建设，预计2017年4-5月完成。
• 未来增长目标：2018年实现装备和服务收入各占50%，总收入超50亿元。

四、竞争格局与行业趋势

• 行业竞争：环卫设备市场分散，中高端集中度高；环卫服务市场尚处于初期阶段，竞争格局未定。
• 主要竞争对手：中联重科（设备龙头）、启迪桑德（固废处理）、玉禾田（全国性服务企业）、新安洁（区域性服务企业）、北京环卫（国企优势）。
• 行业趋势：环卫服务市场化趋势明显，PPP模式推动行业发展，资金稳定且回收周期短。

五、风险提示

• 环卫服务扩展风险：PPP项目推进存在不确定性，项目初期利润贡献有限。
• 政策风险：PPP模式受政策影响较大，需关注政策变化对项目落地的影响。

业绩预测与估值

• 净利润预测：2016-2018年净利润分别为2亿元、2.55亿元、3亿元。
• 估值：PE分别为47倍、37倍、31.4倍，PB分别为8.1、7.5、6.8倍。

投资建议

• 评级：审慎推荐-A，基于公司双轮驱动战略和行业增长潜力。
• 增长底线：股权激励设定净利润增长率不低于20%、55%、110%。
• 投资逻辑：公司具备稳定增长能力，环卫服务市场潜力巨大，未来三年复合增长率预计为28%。

结论

龙马环卫作为环卫设备制造小龙头，具备较强的市场竞争力和增长潜力。公司通过定增推进“设备+服务”双轮驱动战略，未来有望在环卫服务市场实现爆发式增长。尽管短期内环卫服务利润贡献有限，但随着项目进入平稳期，盈利能力将显著提升。公司具备稳定增长预期和合理估值，给予审慎推荐。