20200629-广发证券-格力电器-000651.SZ-从_董明珠的店_看格力渠道转型_18页_1mb

格力电器 (000651.SZ) 渠道转型与投资分析总结

核心内容

背景与动因

格力电器在新零售趋势下，面临线上渠道占比提升带来的挑战。由于长期依赖线下渠道体系，格力线上布局薄弱，导致内销市场份额下滑。为适应市场变化，格力启动了线上改革，重点打造“格力董明珠店”，以掌握渠道自主权。

运营模式

“格力董明珠店”采用两种主要运营模式：

1. 消费者直接在“格力董明珠店”下单，订单由后台分发至对应区域经销商，由其负责发货与安装。
2. 经销商通过分享二维码将线下客户引流至“格力董明珠店”，系统识别二维码对应的经销商。

此外，格力员工通过朋友圈分享二维码，也能引流至该平台，延续全员销售的策略。

改革方向

格力未来改革方向可能包括：

• 渠道扁平化：减少分销层级，提高销售效率。
• 仓储物流一盘货：整合物流体系，实现统一仓储和配送。

参考美的和海尔的改革经验，格力可能采用类似模式，以提高库存周转率和物流效率。

改革关键

• 销售公司利益理顺：格力销售公司与总部存在深厚利益关系，改革将削弱其政策调节与盈利空间，如何理顺利益分配是关键。
• 数字化建设：数字化系统是实现“一盘货”和渠道整合的基础，需要一定时间投入。

主要观点

线上趋势与格力的应对

线上销售占比持续提升，格力通过“董明珠的店”积极布局，以应对市场变化。2020年618期间，格力直播销售额达到102.7亿元，显示线上渠道的潜力。

传统渠道的挑战

格力传统渠道存在结构性问题，如分销层级多、仓储物流分散等，影响效率和库存周转。线上改革有助于优化这一结构。

改革的潜在影响

• 短期：通过直播带货解决经销商销售问题。
• 长期：打通线上通路，提升经销商收入来源，推动线上线下融合。

关键信息

直播表现

• 2020年6月1日，格力直播销售额达65.4亿元。
• 6月18日，销售额达102.7亿元。

线上渠道布局

• 自建渠道包括“格力董明珠店”、天猫、国美。
• 与京东、苏宁等平台合作采用“平台买断”模式。

财务预测

• 2020-2022年归母净利润预测：229.9亿元、263.7亿元、296.2亿元，同比增长分别为-6.9%、14.7%、12.3%。
• 2020年合理价值：61.16元/股，对应PE16x，维持“买入”评级。

风险提示

• 改革进程不及预期：利益关系复杂，改革可能受阻。
• 需求持续低迷：受经济和疫情因素影响，空调行业需求可能下滑。
• 行业竞争格局恶化：新进入者可能影响格力市场份额。
• 原材料价格上涨：增加制造成本，影响盈利能力。

盈利预测与估值

盈利预测核心假设

• 空调行业价格战接近尾声，均价降幅收窄。
• 格力竞争壁垒深厚，行业出清后量价齐升。
• 小家电业务借助直播渠道实现稳步增长。
• 多元化业务长期增长潜力大。

估值分析

• 可比公司估值：美的集团（PE16.74x）、海尔智家（PE15.94x）、行业平均（PE16.34x）。
• 格力估值：基于PE16x，合理价值为61.16元/股。

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

• 资产总计：2020E为317,321，预计持续增长。
• 负债合计：2020E为197,642，资产负债率保持在60%左右。
• 流动比率与速动比率：分别保持在1.29至1.29之间，显示较好的短期偿债能力。

利润表（单位：百万元）

• 营业收入：预计2020E为191,983，2022E为239,824。
• 归母净利润：预计2020E为22,994，2022E为29,622。
• 毛利率：预计2020E为26.9%，2022E为28.49%。

现金流量表（单位：百万元）

• 现金净增加额：2020E为4,600，2022E为21,450，显示现金流改善趋势。

主要财务比率

• PE：2020年为14.97，合理估值为16x。
• ROE：预计2020E为19.5%，2022E为19.6%。
• EV/EBITDA：2022E为6.38，显示估值持续下降趋势。

结论

格力电器在新零售背景下启动线上渠道改革，通过“格力董明珠店”尝试线上线下融合。改革方向包括渠道扁平化和仓储物流一盘货，关键在于销售公司利益理顺和数字化建设。尽管面临一定风险，但格力的竞争壁垒深厚，预计未来盈利能力将逐步回升，合理价值为61.16元/股，维持“买入”评级。