深度报告-20210103-安信证券-格力电器-000651.SZ-当_渠道改革_遇到_压货模式__29页_3mb

格力电器渠道改革与“压货”模式分析总结

核心内容

格力电器（000651.SZ）正在进行渠道扁平化改革，以“格力董明珠店”为核心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合，提升渠道效率和零售能力。尽管渠道改革引发对“压货”模式的质疑，但分析认为格力仍可维持“压货”的便利性，并借此提升市场竞争力和盈利能力。

主要观点

• 压货模式并非低效：压货模式有助于平衡淡旺季生产，优化生产效率，提高产能利用率，减少产能闲置和旺季招工压力。
• 压货模式优化渠道管理：通过压货绑定经销商与工厂的利益，增强工厂对渠道的管控能力，提升销售动力，同时吸收渠道资金以平滑现金流。
• 渠道改革不会放弃压货：格力渠道改革后，压货功能更多由末端经销商承接，因此“压货”模式仍具有现实意义和操作空间。
• 品牌力支撑高溢价：格力凭借长期坚持的质量控制和广告宣传，保持高品牌溢价，增强价格竞争力。
• 财务表现良好：格力的高ROE主要来源于高净利率，渠道改革有望进一步提升净利率和ROE。

关键信息

渠道改革与压货模式

• 压货模式的必要性：空调行业淡旺季分明，压货模式可平滑生产波动，提高生产效率。
• 压货模式的优劣势：虽然存在库存减值压力，但其对市场反应不够灵活的问题在空调行业并不显著，因为空调为标准化产品，产品策略更多依赖工厂的技术创新和营销能力。
• 压货模式的优化：格力通过“格力董明珠店”引导经销商直接提货，减少中间层级，提升渠道效率。

渠道效率提升

• 渠道去库存进展明显：2020年前三季度，格力经销商库存同比降低约2个月，库存压力显著减轻。
• 新零售模式初见成效：格力通过直播带货，提升线上线下融合能力，增强市场渗透率和品牌曝光度。

财务表现与盈利预测

• 财务指标分析：格力的高ROE主要源于高净利率，渠道效率提升和品牌力支撑净利率有望进一步提高。
• 盈利预测：预计2020~2022年格力每股收益（EPS）分别为3.02/4.02/4.55元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为72.72元，对应2021年18倍的动态市盈率。
• 财务模型分析：基于FCFE DCF模型，格力的权益价值被估算为5162.6亿元，对应每股权益价值85.82元。

风险提示

• 疫情反复：可能影响生产和销售。
• 渠道改革存在变数：改革过程中可能面临利益冲突和执行难度。
• 原材料价格大幅上涨：可能对毛利率和净利率造成压力。

结论

格力电器的渠道改革虽在推进，但“压货”模式仍具战略价值。通过压货实现产销均衡，提升生产效率，同时借助新零售模式增强终端零售能力。格力的高品牌力和强产品力支撑其高溢价，进一步增强盈利能力。未来，格力有望通过渠道改革和“压货”模式的结合，实现更高的ROE和市场竞争力。