20250427-中国银河-格力电器-000651.SZ-渠道改革视角看公司去库存_补库存_18页_3mb

格力电器渠道改革与业绩表现分析总结

核心内容

格力电器在2024年实现营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%。2024年第四季度营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025年第一季度营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。公司2024年中期分红和年度分红合计分红率52.06%，且考虑注销股份0.53%后，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。

主要观点

渠道改革影响

1. 渠道扁平化：自2020年以来，格力持续改革过去的压库存模式，2024年进一步推进渠道扁平化，构建了覆盖全国的双线融合销售网络，包括全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台及第三方电商平台官方旗舰店。
2. 去库存与补库存：由于对下游渠道占款能力减弱，2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。2025年初，格力渠道库存较低，进入补库存周期，带动收入快速增长。
3. 行业与政策影响：2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策，零售增速显著提升，但格力因渠道去库存策略，其2024Q3和Q4营业总收入分别同比-15.9%和-13.4%，与行业零售增速不匹配。2025Q1格力收入增长较快，显示补库存周期启动。

市场变化与挑战

1. 性价比需求提升：2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%，毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1因推出性价比型号晶弘空调，毛利率降至27.4%，同比-1.2pct。
2. 利润与成本结构变化：格力通过渠道扁平化减少销售费用，提升净利润率。同时，2024年国家补贴政策对空调行业起到积极作用，带动出口和内销增长。
3. 海外布局与风险：格力在美国出口敞口较小，受美国关税影响有限。但随着美国市场订单向泰国转移，公司正在加强海外生产基地建设，以应对潜在风险。

关键信息

财务表现

• 营业总收入：2024年为1900亿元，同比-7.3%；2025Q1为416亿元，同比+13.8%。
• 归母净利润：2024年为322亿元，同比+10.9%；2025Q1为59亿元，同比+26.3%。
• 毛利率：2024年为29.43%，同比-1.1pct；2025Q1为27.4%，同比-1.2pct。
• 净利率：2024年为16.9%，同比+2.8pct。
• ROE：2024年平均为25.3%，同比-1.9pct。

分季度收入表现

• 2024Q1：营业总收入366亿元，同比+2.5%；归母净利润47亿元，同比+13.8%
• 2024Q2：营业总收入637亿元，同比-0.6%；归母净利润95亿元，同比+10.5%
• 2024Q3：营业总收入471亿元，同比-15.9%；归母净利润78亿元，同比+5.5%
• 2024Q4：营业总收入426亿元，同比-13.4%；归母净利润102亿元，同比+14.5%
• 2025Q1：营业总收入416亿元，同比+13.8%；归母净利润59亿元，同比+26.3%

财务预测

• 2025-2027年营业总收入：预计分别为2026/2163/2285亿元，同比增长6.6%/6.8%/5.7%
• 归母净利润：预计分别为353/373/399亿元，同比增长9.8%/5.7%/6.8%
• EPS：预计分别为6.31/6.66/7.12元每股
• PE：当前股价对应7.2x/6.8x/6.4x P/E，估值较低，分红收益率较高。

业务拆分与区域表现

按产品分类

• 消费电器：2024年收入1486亿元，同比-4.3%，毛利率34.9%，同比-0.65pct。
• 工业制品及绿色能源：2024年收入172亿元，同比+0.8%，毛利率15.7%，同比-1.1pct。
• 智能装备：2024年收入4亿元，同比-36.7%，毛利率26.0%，同比-3.8pct。
• 其他主营：2024年收入35亿元，同比+122.3%，毛利率15.8%，同比+1.2pct。
• 其他业务：2024年收入194亿元，同比-33.9%，毛利率2.2%，同比-2.3pct。

按区域分类

• 内销：2024年收入1415亿元，同比-5.4%，毛利率34.2%，同比-0.2pct。
• 外销：2024年收入282亿元，同比+13.2%，毛利率24.0%，同比+0.4pct。
• 其他业务：2024年收入194亿元，同比-33.9%，毛利率2.2%，同比-2.3pct。

家电行业动态

家用空调

• 内销：2024年累计内销规模达10415万台，同比增长4.57%；2024Q4内销量同比+24%，政策拉动显著。
• 出口：2024年出口9641万台，同比增长36.08%；2025Q1出口同比+24.5%，但随着基数提升，出口增速将回落。
• 市场竞争：小米空调市场份额稳定，2025Q1线上零售额同比+84%，但竞争压力有所趋缓。
• 价格变化：2024年9月线下零售均价同比上涨，但2025Q1线上均价小幅下降。

中央空调

• 内销：2024年内销额1215亿元，同比-3.8%，受地产和工业投资低迷影响。
• 出口：2024年出口额232亿元，同比增长39.8%；2025年1-2月出口销售额达34亿元，同比增长31.2%。

热泵行业

• 内销：2024年热泵内销额144亿元，同比增长0.4%；2025年1-2月热泵内销额达23亿元，同比增长38.7%。
• 出口：2024年热泵出口额增长明显，预计2025年随着欧洲补贴重启，出口有望改善。

投资建议

预测与估值

• 财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为2026/2163/2285亿元，归母净利润分别为353/373/399亿元，EPS分别为6.31/6.66/7.12元。
• 估值：当前股价对应PE分别为7.2x/6.8x/6.4x，估值偏低，具备吸引力。
• 评级：维持“推荐”评级，认为公司未来分红收益率较高，且具备较强的盈利能力。

风险提示

1. 市场需求不及预期的风险。
2. 市场竞争加剧的风险。

附录：财务数据

资产负债表

• 资产总计：2024年为368,032亿元，预计2025-2027年分别为397,361/418,306/442,875亿元。
• 负债总计：2024年为226,518亿元，预计2025-2027年分别为238,006/240,827/245,828亿元。
• 归属于母公司股东权益：2024年为137,417亿元，预计2025-2027年分别为155,045/172,943/192,271亿元。

现金流量表

• 经营活动现金流：2024年为29,369亿元，预计2025-2027年分别为39,113/48,295/46,960亿元。
• 投资活动现金流：2024年为-15,558亿元，预计2025-2027年分别为-6,009/-5,519/-6,162亿元。
• 筹资活动现金流：2024年为-23,703亿元，预计2025-2027年分别为-17,733/-19,423/-20,526亿元。

利润表

• 营业总收入：2024年为190,038亿元，预计2025-2027年分别为202,595/216,272/228,491亿元。
• 营业利润：2024年为36,988亿元，预计2025-2027年分别为41,599/43,775/46,480亿元。
• 净利润：2024年为32,371亿元，预计2025-2027年分别为35,543/37,555/40,100亿元。
• 归母净利润：2024年为32,185亿元，预计2025-2027年分别为35,330/37,330/39,859亿元。
• EPS：2024年为5.75元，预计2025-2027年分别为6.31/6.66/7.12元。
• PE：当前股价对应PE分别为7.87/7.17/6.79/6.35倍。

分析师信息

• 何伟：中国银河证券研究院副所长，大消费负责人，2022年、2023年荣获IIChina最佳分析师。
• 刘立思：家电和轻工行业分析师，中央财经大学本硕。
• 杨策：家电行业分析师，伦敦国王大学理学硕士，自2018年加入中国银河证券研究院。

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