20210624-天风证券-格力电器-000651.SZ-深度点评_渠道改革_再启征程_18页_1mb

格力电器深度点评总结

核心内容

格力电器（000651）发布第一期员工持股计划，资金规模不超过30亿元，涉及员工人数不超过12000人。计划中，员工持股比例总和达31.08%，中层干部及核心员工持股占比合计达68.92%。考核标准为2021年净利润较2020年增长不低于10%，2022年增长不低于20%。若考虑第二期持股计划的影响，2021和2022年归母净利润增速分别为6%和4%。

空调行业未来展望

量：行业增长空间仍存

• 新增需求：由地产竣工和住房增配带动，预计2021-2024年空调内销量增速中枢分别为13.8%、9.3%、3.2%、0.7%，2024年预计内销量达1.15亿台，2020-2030年CAGR约3%。
• 更新需求：受空调平均使用寿命影响，预计2020-2030年更新需求保持稳定增长。

价：产品升级带动均价上行

• 新能效政策：推动产品结构升级，淘汰低效能产品，提升新一级能效产品占比。
• 新风空调：因消费者健康意识提升，新风空调市场需求快速增长，推动行业均价上扬。
• 多联机增长：消费者对家用中央空调需求提升，带动多联机快速增长，进一步提升行业均价。

格力能否享有行业增长红利

过往渠道模式助力格力龙头地位

• 返利压货模式：在行业高速增长阶段，格力通过层层分销和返利激励，有效提升销量和市场占有率。
• 产品结构优化：格力凭借高质量产品和供给端优势，在2008-2018年保持销量市占率第一。

当下渠道模式弊端显现

• 产品结构不灵活：缺乏与消费者的直接接触，难以及时调整产品结构。
• 价格体系不具优势：层层分销导致加价率过高，终端价格较高，与竞争对手价差较大。

渠道变革与竞争力恢复

• 精简渠道层级：降低加价率，提升渠道效率，缩小与美的价差。
• 销售模式转变：从返利激励转向终端价差激励，增强经销商对消费者需求的敏感度。
• 推动新零售模式：通过“格力董明珠店”、电商合作等方式，实现渠道多元化和灵活化。

盈利预测与投资建议

收入预测

• 2021-2023年总收入：预计分别为2018亿元、2227亿元、2436亿元，同比增速分别为18.37%、10.37%、9.35%。

利润预测

• 归母净利润：预计2021年为236.3亿元，2022年为249亿元，2023年为278亿元，同比增速分别为6.57%、5.42%、11.61%。
• 综合毛利率：预计2021年为25.0%，2022年为26.5%，2023年为27.9%。

估值与投资建议

• DCF估值：合理市值约4400亿元，对应目标价72.93元，维持“买入”评级。
• 当前股价：51.72元，目标价高于当前，具备增长潜力。

风险提示

• 原材料价格上涨：可能影响成本端，降低盈利能力。
• 国内空调需求压制：价格过高可能抑制消费者购买需求。
• 疫情反复：对终端销售造成负面影响。
• 考核业绩无法达成：影响员工持股计划的实施效果。
• 测算主观性：预测数据存在一定的主观性，仅供参考。

关键财务数据

年份	营业收入(亿元)	净利润(亿元)	归母净利润(亿元)	每股收益(元)
2021E	2018.10	236.30	236.30	3.93
2022E	2227.46	249.13	249.13	4.14
2023E	2435.68	278.05	278.05	4.62

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
市盈率(P/E)	13.08	14.56	13.66	12.96	11.61
市净率(P/B)	2.93	2.80	2.52	2.22	1.96
市销率(P/S)	1.61	1.89	1.60	1.45	1.33
EV/EBITDA	6.69	6.88	6.21	5.21	2.98

格力核心竞争力

• 技术实力：研发专利始终保持领先地位，2020年推出全球首款“风无界”双向换风新风空调。
• 产业链垂直一体化：自1994年起布局，压缩机、电机、电驱模块、漆包线等均内部或全资子公司生产，有效控制成本和产品质量。

结论

格力电器正通过渠道改革和员工持股计划，积极应对行业变化，提升自身竞争力。尽管当前面临一些挑战，但其核心优势依然显著，有望在未来高效享有空调行业的增长红利。基于财务预测和估值分析，维持“买入”评级。