20170219-安信证券-辉丰股份-002496.SZ-受益全球农药补库存趋势_新项目奠定未来业绩增长基础_20页_1005kb

辉丰股份（002496.SZ）2017年总结

核心内容

辉丰股份是一家国内农药原药龙头企业，专注于杀虫剂、杀螨剂、除草剂、植物生长调节剂等产品。公司通过持续并购和自建产能，构建了从中间体到原药再到制剂的完整产业链。2017年，公司受益于全球农药补库存周期和国内环保政策趋严带来的市场集中度提升，业绩有望持续增长。同时，公司通过可转债募集资金，用于建设草铵膦、抗倒酯、甲氧虫酰肼等新项目，为未来业绩增长奠定基础。

主要观点

• 行业趋势：全球农药库存处于低位，进入新一轮补库存周期，带动我国农药出口和价格指数上涨。
• 产业链优势：公司通过并购关键中间体企业，掌握了咪唑、对羟基苯甲腈、氯代苯酚、光气等关键原料，形成完整的产业链。
• 产品竞争力：公司多个产品为全球明星品种，如咪鲜胺、辛酰溴苯腈、氟环唑等，市场前景广阔，成本优势显著。
• 新产品布局：公司募投草铵膦、抗倒酯、甲氧虫酰肼等项目，未来有望成为新的业绩增长点。
• 管理层信心：员工持股计划和债转股方案显示管理层对公司未来业绩增长的信心。
• 财务表现：公司2016-2018年EPS分别为0.13元、0.21元、0.25元，预计未来业绩持续增长，给予买入-A评级，12个月目标价6.5元。

关键信息

行业背景

• 全球农药进入补库存周期，国际巨头库存水平降至近年来新低。
• 我国农药出口增速由负转正，出口金额和产量均大幅上升。
• 农药价格指数从2016年9月的94.8上升至12月的97.2。

公司优势

• 核心产品：公司是全球最大的咪鲜胺原药生产企业，国内最大的辛酰溴苯腈和氟环唑原药生产企业。
• 产业链布局：公司通过多次并购，已形成从中间体到制剂的完整产业链，包括咪唑-咪鲜胺、氟苯-氟环唑、对羟基苯甲腈-辛酰溴苯腈、光气/氯代苯酚-2,4-D等。
• 成本优势：公司拥有自主核心技术，成本优势显著，有利于在环保趋严背景下保持竞争力。

新产品发展

• 草铵膦：全球四大非选择性除草剂之一，预计将成为未来业绩增长点，尤其受益于百草枯禁用和草甘膦抗药性增强。
• 抗倒酯：高效植物生长调节剂，国内注册企业较少，公司具备成本优势，未来有望成为新业绩增长点。
• 甲氧虫酰肼：高效低毒杀虫剂，国内需求增长空间巨大，公司海外国内并举，具备较大发展潜力。

管理层与战略

• 员工持股计划：公司于2015年8月实施员工持股计划，购入约3000万股，要求2016-2018年净利润不低于2.93亿元、3.51亿元、4.2亿元，彰显管理层信心。
• 剥离亏损业务：2017年1月剥离亏损2000万元以上的农一网，带来一次性收益5700万元，减少未来亏损源。

财务预测

估值与评级

• PE（2017E）：23.3倍，较2016年有所下降。
• PB（2017E）：2.1倍，较2016年有所下降。
• 投资建议：给予买入-A评级，12个月目标价6.5元。

风险提示

• 环保管制放松：若环保政策放松，可能影响公司成本优势。
• 海外需求不及预期：若海外市场增长不及预期，可能影响公司业绩。

图表说明

• 图1：公司营业收入维持在20%以上，显示公司业务增长稳定。
• 图2：公司归母净利润恢复正增长，显示公司盈利能力增强。
• 图3：2016年上半年公司主要收入来源于农药和化工仓储。
• 图4：原药板块毛利率最高，化工仓储毛利率较低。
• 图5：公司毛利率和净利润率水平稳定。
• 图6：公司三费费率下滑，显示公司运营效率提升。
• 图8：孟山都库存降至2年最低水平，显示全球补库存趋势。
• 图9：杜邦库存同比下降27%，显示行业去库存完成。
• 图10：拜耳库存水平也连续下降，显示全球补库存趋势。
• 图11：农药出口金额增速大幅度上升，显示出口业务增长。
• 图12：农药出口产量大幅度上升，显示出口业务增长。
• 图13：农药价格指数进入反弹通道，显示行业景气度提升。
• 图14：公司多次并购上游关键中间体，显示产业链完善。
• 图15：公司依赖并购已经完成较为完整产业链，显示产业链布局完成。
• 图16：公司咪鲜胺龙头，显示市场地位稳固。
• 图17：咪鲜胺价格明显上升，显示产品涨价增厚业绩。
• 图18：国内咪鲜胺登记18种作物38种病菌，显示产品应用广泛。
• 图19：国内含咪鲜胺登记产品超过265个，显示市场潜力大。
• 图20：抗辛酰溴苯腈植物本身也有利于市场推广，显示产品推广优势。
• 图21：国内含咪鲜胺登记产品超过265个，显示产品应用广泛。
• 图22：2013年氟环唑销售种类，显示产品多样化。
• 图23：2013年氟环唑销售区域划分，显示产品出口广泛。
• 图24：氟环唑全国产能分布，显示公司产能优势。
• 图25：二氟蒽醌价格变动，显示产品价格上升。
• 图26：公司发行债券募投项目，显示公司融资情况。
• 图27：四大非选择性除草剂市场及占比，显示草铵膦市场地位。
• 图28：草铵膦和草甘膦市场规模对比，显示草铵膦增长潜力。
• 图29：四大非选择性除草剂市场规模，显示草铵膦市场空间。
• 图30：草铵膦除草性能优于草甘膦，显示产品优势。
• 图31：百草枯带来的市场缺口，显示草铵膦替代潜力。
• 图32：2016H1草铵膦市场价格连续走低，11月起价格恢复上调，显示市场回暖。
• 图33：我国草铵膦和未来规划产能，显示产能扩张。
• 图34：抗倒酯国内注册企业较少，显示产品稀缺性。
• 图35：甲氧虫酰肼注册厂家，显示产品市场潜力。
• 图36：债转股价格及员工持股价，显示公司内在价值。
• 图37：PE-Band图，显示估值情况。
• 图38：PB-Band图，显示估值情况。

总结

辉丰股份凭借其在国内农药行业的领先地位和完整的产业链布局，受益于全球农药补库存周期和国内环保政策趋严带来的市场集中度提升。公司多个核心产品为全球明星品种，具备成本优势和市场潜力。通过募投新项目，公司有望在未来实现业绩增长。管理层通过员工持股计划和债转股方案，展现了对公司未来发展的信心。尽管存在环保管制放松和海外需求不及预期等风险，但公司整体表现良好，值得投资者关注。