20230303-国信证券-债海观潮_大势研判_经济进入数据验证期_53页_4mb

债海观潮，大势研判 - 2023年第三期

核心内容概览

本报告分析了2023年2月的国内外经济基本面、货币政策、债券市场走势及信用利差变化，并引入“信贷库存周期”作为新的分析框架，以更准确地评估经济需求与资产价格之间的关系。同时，报告指出经济已进入数据验证期，需关注后续数据对市场趋势的影响。

主要观点与关键信息

1. 债券市场回顾

• 利率与信用债走势分化：2月中旬以来信用债收益率持续回落，信用利差显著收窄。
• 信用利差修复：2月信用利差继续回落，弱评级债券利差回落幅度大于强评级。
• 违约风险下降：2月无新增首次违约主体，违约金额环比大幅下降，仅为9亿元。
• 赎回潮结束：赎回潮告一段落后，信用利差明显收窄，但未来仍有走阔压力。

2. 海内外基本面回顾

海外基本面

• 美国经济景气度回升：2月Markit制造业和服务业PMI分别为47.8和50.5，服务业PMI自2022年6月以来首次回归扩张区间。
• 美国通胀回落：1月CPI和核心CPI同比分别为6.4%和5.6%，降幅收窄，通胀预期保持稳定。
• 欧元区经济改善：1月CPI同比上升8.6%，经济景气度回升至扩张区间。
• 日本通胀上升：1月CPI同比录得4.3%，显示通胀压力上升。

国内基本面

• CPI小幅回升：1月CPI同比2.1%，较12月回升0.3%；核心CPI同比1%，回升0.3%。
• 信贷总量超预期：1月信贷总量超预期，显示经济复苏信号。
• 经济复苏强劲：国信高频宏观扩散指数B标准化后突破历史范围上边界，表明经济强劲复苏。
• 出口疲软：12月出口同比-0.5%，连续第五个月回落，而进口同比2.2%，较11月回升3.3%。

3. 货币政策分析

• MLF超额续作：2月MLF继续超额续作1990亿元，资金面持续收紧。
• 政策利率保持稳定：2月政策利率未作调整，市场利率围绕政策利率波动。
• 流动性管理：央行强调“稳健的货币政策要精准有力”，流动性将向“正常化”回归。

4. 信贷库存周期分析

• 信贷库存周期定义：通过信贷总量与票据贴现规模的变化，推导出真实信贷需求。
• 周期划分：分为“被动去库存”、“主动补库存”、“被动补库存”、“主动去库存”四个阶段。
• 与利率相关性：信贷库存周期与利率的波动方向相关性较好，但不如实体库存周期。
• 与股指相关性：信贷库存周期与股指走势匹配度较高，但在特定时期存在背离。

5. 实体库存周期与经济走势

• 库存周期划分：通过工业增加值与实际产成品库存增速判断库存周期。
• 与利率和股指相关性：实体库存周期与利率、股指走势吻合度较高，但存在个别时期背离。

大势研判

• 经济进入数据验证期：需等待更多数据确认经济复苏的可持续性，以便判断后续走势。
• 利率上行风险提示：报告继续提示利率上行风险，尤其在经济数据验证后。
• 信用利差修复完成：信用利差在赎回潮后明显收窄，但未来仍有走阔压力。
• 经济增长改善：预计2023年GDP增速为5.5%，四个季度分别为4.3%、7.6%、4.9%和5.3%。
• 通胀走势：CPI预计全年增速2.0%，PPI预计全年增速-0.8%，但需关注疫后通胀风险。

信用利差与票息保护度

• 信用利差分位数：2月高等级信用利差回落至历史中位数以下，显示市场对信用风险的容忍度提高。
• 票息保护度测算：不同期限信用债的票息对收益率上行的抵御能力不同，AA-品种票息保护度最高。

风险提示

• 疫情反复影响：第二波疫情冲击可能对经济复苏造成压力。
• 通胀风险：需关注中国疫后通胀情况，以及美联储加息幅度是否超预期。
• 地缘政治冲突：海外地缘政治冲突短期难以缓解，可能对市场造成不确定性。

投资策略建议

• 利率风险：继续提示利率上行风险，建议关注长期债券的配置。
• 信用债策略：信用利差收窄后，需警惕未来走阔风险，建议关注高评级债券。
• 资产配置：根据信贷库存周期框架，判断不同资产价格走势，调整投资组合。

附注

• 分析师信息：董德志、李智能、季家辉、陈笑楠。
• 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。