投资策略·固定收益2023年第十期：债海观潮，大势研判，政策效应不断累积，利率底已现-20230928-国信证券-53页_2mb

债海观潮，大势研判

核心内容概览

2023年9月，债券市场受到国内外经济基本面变化和政策调整的影响，整体表现偏弱。国内经济在8月显示出恢复向好的迹象，CPI同比转正，但9月经济预期逐渐修正，导致债市大跌，利率债和信用债收益率均上行。同时，中债市场隐含评级调整的幅度和数量有所变化，政策效应逐渐显现，利率底部已形成。

主要观点

• 经济基本面：

  • 8月国内经济恢复向好，实际GDP同比增速约4.7%，剔除基数效应后两年平均增速为4.3%。
  • 9月国内经济景气度稳定，通胀继续反弹，但整体仍处于低位。
  • 海外方面，美国制造业景气度企稳，服务业景气度回落，通胀反弹但核心服务通胀下降缓慢；欧元区经济景气度边际好转，日本通胀见顶。

• 货币政策：

  • 9月央行进行年内第二次降准，降准0.25个百分点，同时重启14天逆回购操作，但政策利率保持不变。
  • MLF超额续作1,910亿，显示流动性支持力度有所增强。
  • 货币政策整体趋向稳健，强调流动性合理充裕和防范汇率超调风险。

• 债券市场表现：

  • 9月债市整体下跌，10年期国债收益率回升至6月底2.7%位置。
  • 信用债收益率普遍上行，多数品种信用利差被动压缩。
  • 9月无新增首次违约主体，违约风险保持低位，但部分企业如豫能化、远洋集团等仍存在还本付息问题。

• 信用利差与评级变动：

  • 信用利差整体处于历史低位，尤其是投资级信用利差回落至10%分位数以下，存在走阔压力。
  • 2023年中债市场隐含评级下调数量较2022年同期明显下降，上调数量接近2022年水平。
  • 城投债和房地产债在评级调整中占比较高，但金融债比例有所上升。

关键信息

9月市场回顾

• 利率债：10年期国债收益率快速上行，回升至2.7%。
• 信用债：多数品种收益率上行，信用利差被动压缩，如3年AA-信用利差变动-10BP。
• 资金面：9月季末资金利率小幅上行，R001和R007分别上行7BP和10BP，但因降准而有所缓解。

经济数据亮点

• 国内经济：8月实际GDP同比增速4.7%，两年平均增速4.3%，经济探底基本结束。
• CPI与PPI：8月CPI同比0.1%，PPI同比-3.0%，但PPI同比连续两个月回升。
• 工业生产：8月工业增加值同比4.5%，制造业和采矿业增速回升，但公用事业下降。

政策展望

• 政策组合拳：2023年8月政治局会议后，政策效应不断累积，经济回升向好基础稳固。
• 货币政策：强调宏观政策调控力度，保持流动性合理充裕，同时防范汇率超调风险。
• 房地产政策：适时调整优化房地产政策，促进市场平稳健康发展。

评级变动特征

• 隐含评级下调：2023年下调债券金额795亿，涉及19个主体，主要集中在城投债（55%）、房地产债（18%）和金融债（15%）。
• 隐含评级上调：上调债券金额178亿，涉及11个主体，金融债占比显著上升至69.8%。
• 评级分布：2023年下调前的债券平均隐含评级高于2022年，上调前的债券平均隐含评级也相对较高。

风险与展望

• 违约风险：9月无新增首次违约主体，违约率保持低位。
• 利率底已现：随着政策效应累积，利率底部已形成，市场对经济的悲观预期逐渐修正。
• 信用利差：当前信用利差水平非常低，存在走阔压力，尤其对中短期信用债影响较大。

投资策略

• 利率债：随着经济复苏和政策底形成，利率债具备一定配置价值。
• 信用债：信用利差压缩至历史低位，需关注信用风险，尤其是城投债和房地产债。
• 流动性管理：资金面边际收紧，需关注流动性变化对债券市场的冲击。

数据图表参考

• 图1：货币市场资金利率走势
• 图2：市场利率和政策利率走势
• 图3：3年期品种收益率走势
• 图4：3年期品种中债估值信用利差走势
• 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额
• 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况
• 图7：债券广义违约金额
• 图8：企业首次违约个数
• 图9：美国失业人数与WEI领先指标
• 图10：美国制造业与服务业PMI
• 图11：美国通货膨胀
• 图12：美国10年期TIPS隐含通胀
• 图13：日本、欧洲PMI
• 图14：日本、欧洲CPI同比
• 图15：GDP平减指数走势
• 图16：CPI和核心CPI同比走势
• 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势
• 图18：GDP当季同比走势
• 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势
• 图20：工业增加值同比走势
• 图21：主要产品产量同比走势
• 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势
• 图23：各行业固定资产投资当月同比走势
• 图24：社会消费品零售总额当月同比走势
• 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势
• 图26：中国出口同比走势
• 图27：中国进口同比走势
• 图28：社融及贷款累计同比走势
• 图29：货币供应量累计同比走势
• 图30：国信高频宏观扩散指数
• 图31：历年国信高频扩散指数走势
• 图32：CPI食品分项跟踪
• 图33：CPI非食品分项跟踪
• 图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势
• 图35：2020年-2023年实际GDP同比增速
• 图36：2022年-2023年通胀增速
• 图37：社融及贷款累计同比走势
• 图38：货币供应量累计同比走势
• 图39：国信高频宏观扩散指数B走势
• 图40：1年期各等级信用利差水平
• 图41：3年期各等级信用利差水平
• 图42：5年期各等级信用利差水平
• 图43：国内非金融企业信用债违约率
• 图44：中债隐含评级下调债券发行人企业属性对比
• 图45：中债隐含评级下调债券行业对比
• 图46：中债隐含评级上调债券发行人企业属性对比
• 图47：中债隐含评级上调债券行业对比
• 图48：1年期各等级信用利差水平
• 图49：3年期各等级信用利差水平
• 图50：5年期各等级信用利差水平
• 图51：中债隐含评级下调城投债省市分布
• 图52：中债隐含评级上调城投债省市分布
• 图53：票息保护度测算（持有3个月）
• 图54：票息保护度测算（持有6个月）

投资建议

• 利率债：在政策效应累积和经济复苏背景下，利率债具备一定的投资价值。
• 信用债：需关注信用利差压缩带来的风险，尤其是城投债和房地产债。
• 流动性管理：9月资金面边际收紧，需关注流动性变化对债券市场的影响。