投资策略·固定收益2023年第四期：债海观潮，大势研判，“强数据”下的“弱预期”-20230402-国信证券-53页_4mb

债海观潮，大势研判 - 2023年第四期总结

核心内容概述

2023年3月，中国债券市场整体呈现“强数据”与“弱预期”的矛盾态势。利率与信用债收益率整体修复，信用利差持续收窄，但市场对政策支持力度的预期不足，导致无风险利率小幅下行。同时，海外经济基本面持续改善，美欧通胀降温，经济强劲复苏，日本通胀回落，为全球市场带来一定利好。国内经济在高基数下实现“开门红”，生产端和需求端均呈现回暖迹象，金融数据量质齐升，显示经济复苏态势延续。

主要观点

• 经济数据表现良好：2023年1-2月国内实际GDP同比增速达4.5%，高于去年12月的2.5%，实现了“开门红”。工业和服务业生产同比明显上升，固定资产投资、消费和出口均回暖，显示内需和外需同步改善。
• 货币政策宽松延续：3月央行通过MLF超额续作和降准25BP释放中长期流动性，但政策利率保持不变，表明“宽货币”政策已基本完成其使命。
• 社融-M2剪刀差倒挂：社融增速低于M2增速，剪刀差由正转负，反映经济内生增长乏力及金融市场流动性变化。
• 信用利差收窄：信用债收益率整体回落，信用利差持续收窄，但未来走阔压力仍存，尤其在投资级品种中。
• 违约风险上升：3月违约金额显著上升至299.3亿元，但无新增首次违约主体，显示违约风险总体可控。

关键信息

债券市场表现

• 利率与信用债修复：1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、AA+、AA、AA-债券收益率分别下降5BP、5BP、6BP、11BP、17BP、14BP和15BP。
• 信用利差收窄：3年期信用利差分别收窄6BP、12BP、9BP和10BP。
• 无风险利率下行：市场对政策支持力度的担忧带动无风险利率小幅下行。
• 信用利差修复：资产荒延续，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存。

海外经济基本面

• 美国经济：景气度继续修复，PMI分别为49.3和53.8，失业人数稳定，显示经济复苏势头强劲。
• 欧洲与日本：欧元区综合PMI回升至54.1，日本CPI同比录得3.3%，显示通胀回落。

国内经济基本面

• 经济复苏延续：国信高频宏观扩散指数继续上升，显示经济活动活跃。
• CPI与PPI走势：3月CPI同比或小幅回落至0.9%，PPI同比或继续回落至-2.5%。
• 社融与M2：2月社融增速9.9%，M2增速12.9%，剪刀差倒挂，反映经济内生增长不足。

政策与市场展望

• 货币政策：未来流动性将向“正常化”回归，引导市场利率围绕政策利率波动。
• 信用利差走势：预计2023年投资级信用利差走阔压力仍存。
• 票息保护度：3年期品种的票息保护度分别为AAA 28BP、AA+ 6BP、AA- 30BP，显示不同等级债券的抗风险能力不同。
• 经济增长预期：2023年GDP增速预计为5.8%，通胀预期有所缓和。

结构与趋势

• 经济复苏趋势：尽管经济数据表现良好，但复苏斜率趋缓，市场预期仍偏弱。
• 流动性变化：社融-M2剪刀差倒挂，但预计未来将逐步修复。
• 违约风险：整体较低，但3月违约金额显著上升，需关注风险变化。
• 市场情绪：投资者情绪整体偏谨慎，需关注政策变化及经济复苏力度。

热点追踪

• 社融-M2剪刀差：剪刀差倒挂主要由信用债发行减少、银行二级市场增持信用债、金融债发行减少及外汇占款等因素引起。
• 未来展望：若经济复苏持续，剪刀差有望修复，市场利率可能回升。

总结

2023年3月，中国债券市场在“强数据”背景下表现出“弱预期”，利率与信用债收益率整体修复，信用利差持续收窄，但未来走阔压力仍存。海外经济持续复苏，美欧通胀降温，日本通胀回落。国内经济实现“开门红”，但复苏斜率趋缓，需关注疫后通胀及海外金融风险。货币政策宽松逐步退出，流动性向正常化回归，但对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持仍将持续。整体来看，市场对经济增长的预期仍偏保守，需密切关注经济数据与政策动向。