2021年7月货币政策逐渐进入变盘窗口期：债海观潮，大势研判-20210630-国信证券-49页_2mb

债海观潮，大势研判 —— 2021年7月总结

核心内容概述

2021年6月，中国债券市场整体呈现收益率低位震荡、信用利差小幅走阔的态势。市场对货币政策的变盘预期逐渐增强，同时国内外经济基本面有所改善，但通胀压力和信用风险仍需关注。

主要观点

• 债券市场表现：6月债券收益率整体保持低位震荡，信用利差小幅走阔。具体来看，1年期国债收益率上行3BP，10年期国债收益率上行4BP，而3年期AA-信用债收益率下行3BP。
• 信用债风险：6月中债市场隐含评级下调金额达6928亿，下调数量超过3月。主要涉及国企及部分高风险主体，如恒大地产、盛京银行等。
• 违约情况：6月新增首次违约发行人1个（华夏幸福控股），但整体违约风险可控，预计下半年隐含评级下调风险将下降。
• 货币政策变盘：随着经济增长稳定上行，货币政策正逐渐进入变盘窗口期，可能由偏松转为偏紧。若出现政策收紧，大概率会超预期。
• 通胀预期：国内CPI和PPI同比均有所回升，但PPI高企与CPI偏低的矛盾持续，显示结构性通胀压力。预计全年CPI增速为1.4%，PPI增速为6.6%。
• 汇率与利率关系：人民币兑美元汇率与10年期国债收益率呈现反向关系，2020年疫情后，利率上行与汇率升值同步，反映经济预期乐观。

关键信息

海内外基本面回顾与展望

• 海外基本面：
  • 欧洲经济复苏势头向好，服务业PMI继续上升，制造业PMI维持高位。
  • 美国居民服务消费增加，但非农就业数据低于预期，CPI同比飙升至5%，PCE物价指数同比+3.9%，显示通胀压力上升。
• 国内基本面：
  • 国内经济增长向上修复趋势不变，GDP两年平均增速回升至6%以上。
  • 通胀预期继续扩散，5月CPI同比1.3%，PPI同比9.0%。
  • 高频数据显示，宏观扩散指数回落但企稳，显示经济修复趋势未变。

货币政策回顾与展望

• 货币政策：进入变盘窗口期，由偏松向偏紧过渡。
• 公开市场操作：6月末开始净投放，OMO利率对货币市场中枢有显著影响。
• MLF操作：6月等额续作，国有银行NCD利率低于MLF利率，显示流动性逐步收紧。

信用债市场分析

• 信用利差：投资级信用利差历史分位数偏低，存在走阔压力，尤其是3年期和5年期品种。
• 票息保护度：持有3个月和6个月的票息收益可抵御收益率上行62BP，显示信用债具备一定防御性。

大势研判

• 经济企稳：实际经济增长回归上行，GDP两年平均增速回升至6%以上。
• 货币政策调整：预计货币政策将由宽松转向紧缩，且可能超预期。
• 信用债风险：年初至今违约风险可控，下半年隐含评级下调风险有望下降。

结构分析

6月债券市场表现

• 收益率：1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别变动3BP、4BP、1BP、8BP、8BP、-1BP和-3BP。
• 信用利差：多数品种小幅走阔，3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别变动6BP、6BP、-3BP和-5BP。

海外经济基本面

• 美国：经济复苏不一，服务消费增长，但制造业PMI维持高位。CPI同比飙升至5%，PCE物价指数同比+3.9%，显示通胀压力。
• 欧洲和日本：欧元区经济复苏向好，日本经济仍处低迷状态。

国内经济基本面

• 生产端：工业增加值小幅回落，高技术产业高位运行，显示经济结构优化。
• 需求端：固定资产投资增速回落，社消回升，出口大幅回落，进口小幅回升。
• 通胀数据：CPI和PPI同比均回升，显示通胀预期扩散。

货币政策变化

• 货币政策窗口期：随着经济增长稳定上行，货币政策正进入变盘阶段。
• 流动性管理：央行通过调整外汇存款准备金率等手段，影响人民币汇率，显示政策灵活性。

汇率与利率关系

• 反向关系：人民币兑美元汇率与10年期国债收益率呈反向关系，显示经济预期变化。
• 历史比较：2021年与2010年相似，经济企稳后货币政策可能调整。

信用利差分析

• 历史分位数：3年期投资级信用利差回落至1/4分位数以下，存在走阔压力。
• 票息保护度：持有3个月和6个月的票息收益可抵御收益率上行，显示信用债具备一定抗风险能力。

风险提示

• 本报告基于公开数据，不保证其完整性和准确性。
• 市场可能因政策变化或经济波动出现较大调整。
• 投资者应关注货币政策变盘、信用风险和通胀预期变化。

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