PPI上涨周期的“赢家”与“输家”-20210513-华泰证券-12页_494kb

PPI上涨周期的“赢家”与“输家”总结

核心内容

2021年一季度，中国工业企业盈利能力显著修复，整体销售利润率（季调后）达到7.8%，远高于2019年同期的5.9%。PPI（工业生产者价格指数）自2020年4月低点-3.7%回升至2021年4月的6.8%，接近2017年高点，显示工业品价格和产能利用率双双走强，带动企业盈利水平上升。然而，随着春节后大宗商品价格加速上涨，工业企业利润率出现显著分化，上游行业表现强劲，而中下游行业则面临利润挤压。

主要观点

• PPI上涨推动整体盈利修复：PPI的快速上升带动了工业企业整体盈利能力的显著改善，1季度两年平均盈利增速达22.6%，高于2020年同期的16.4%和21%。
• 行业利润分化加剧：上游行业（如煤炭、原油、石化、钢铁、有色金属等）利润率大幅上升，而中下游行业（如纺织服装、汽车、电子产品等）利润率出现下滑。
• “赢家”特征：受益于全球需求复苏、供给偏紧或具有垄断地位的行业在PPI上涨周期中表现突出，例如石油加工、化纤制造、食品制造等。
• “输家”特征：供给格局分散、附加值低、成本依赖原材料或关键部件（如芯片）的中下游行业受冲击较大，利润率下滑明显，部分行业甚至低于疫情前水平。
• 宏观背景：国内中下游行业利润率受压是多重因素的结果，包括外需增长快于内需、海外政策支持更强劲、碳中和政策对供给侧的限制等。
• 通胀趋势持续性：大宗商品、农产品和芯片等的通胀趋势可能比市场预期更具“粘性”，PPI或继续上升，行业盈利分化可能持续。

关键信息

上游行业表现

• 煤炭开采和洗选业：一季度利润率15.1%，高于2019年13.2%。
• 石油和天然气开采业：一季度利润率21.6%，远高于2019年18.8%。
• 化工行业（如化学原料和制品制造业）：一季度利润率10.3%，显著高于2019年5.5%。
• 有色金属冶炼和压延加工业：一季度利润率5.2%，高于2019年2.3%。

中下游行业表现

• 汽车制造业：一季度利润率4.5%，低于2019年6.1%。
• 纺织服装行业：一季度利润率4.8%，低于2019年5.3%。
• 家具制造业：一季度利润率5.0%，低于2019年6.3%。
• 印刷和记录媒介复制业：一季度利润率4.9%，低于2019年6.4%。

行业特征

• “赢家”行业：受益于全球需求复苏，供给偏紧或具有垄断地位。
• “输家”行业：附加值低，成本压力大，且难以将原材料价格上涨转嫁至终端产品。

通胀驱动因素

• 外需增长快于内需：欧美经济复苏快于中国，带动外需增长。
• 海外政策支持：美国财政赤字率高，政策支持力度大于中国。
• 全球供需失衡：新兴国家疫苗接种缓慢，导致全球大宗商品出口国产能受限。
• 国内限产政策：碳中和背景下，环保限产措施加剧价格上涨。

预期与风险

• 通胀趋势持续：预计5月PPI可能冲高至8%，下半年仍有粘性。
• 政策影响：若限产措施进一步趋严或宏观政策超预期收紧，可能加剧价格上涨和行业分化。
• 货币政策挑战：海外央行“鸽派”立场可能面临通胀数据和市场的挑战。

行业盈利能力分化趋势的持续性

• 行业盈利能力分化趋势可能在短期内持续，特别是在大宗商品、农产品和芯片等价格维持高位的情况下。
• 从更长周期来看，全球制造业和农业的涨价周期可能比市场预期更具持续性，因为其经历了长期下行趋势的反转。
• 若通胀范围扩大，可能影响更多行业，甚至服务业，从而对货币政策产生更大压力。

风险提示

• 限产措施趋严：可能导致上游原材料价格进一步上涨。
• 宏观政策收紧：可能引发资产价格大幅波动。
• 芯片短缺持续：可能继续影响中下游行业盈利。

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级。
• 评级依据：基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力的预期，相对于沪深300、恒生指数和标普500等基准指数。

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