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粤开证券：大宗商品牛市尚未结束，但短期调整风险显现

核心内容

粤开证券分析师罗志恒在2021年5月13日发布的报告中分析了当前大宗商品价格上涨的成因、持续性及对经济和资产配置的影响。报告指出，当前国内大宗商品价格持续上涨，带动PPI破6%，但短期内存在调整风险。同时，报告对股市、债市、黄金等大类资产表现进行了预测，并提示相关风险。

主要观点

一、当前大宗商品价格上涨兼具2009-2011年和2016-2018年特征，但根本原因在于供给端收缩

1. 上涨背景

   • 流动性充裕与需求复苏预期共同推动了大宗商品上涨，与2009-2011年金融危机后刺激政策类似。
   • 同时，国内供给侧改革背景下，高碳行业供给收缩，与2016-2018年类似。

2. 价格上涨原因

   • 供给端收缩：资源国因疫情反复、环保限产等导致供给受限，如澳大利亚、智利、巴西等国的供给冲击。
   • 国内政策影响：环保限产政策强化，对钢铁、煤炭等高碳行业造成影响。
   • 流动性支持：全球主要经济体宽松货币政策为大宗商品上涨提供支撑，但2021年流动性扩张见顶。

3. 品种分化

   • 第一梯队：铁矿石、大豆、焦煤、螺纹钢、铜、铝等，受益于供给收缩和国内需求恢复。
   • 第二梯队：小麦、玉米、塑料、锌、原油等，受需求回暖影响，但供给恢复较快，涨幅相对温和。

关键信息

二、大宗商品上涨还能持续多久？三个基本判断

1. 牛市尚未结束

   • 供需矛盾短期难以缓解，流动性仍较宽裕，大宗商品上涨趋势持续。

2. 短期或有调整

   • 流动性扩张见顶、原油供给边际修复、拜登基建计划规模有限、国内需求偏弱等因素将限制全面持续上涨。

3. 走势分化

   • 不同品种受供需基本面影响，部分行业涨幅放缓，部分行业见顶回落。

三、大宗商品上涨的主要影响

1. 推动PPI结构性上涨，CPI温和可控

   • PPI上涨主要由原材料价格上涨带动，但CPI受猪周期下行影响保持温和。
   • 需关注非食品价格对居民实际生活和感知的影响，部分消费品价格已出现上涨。

2. 四大利润再分配效应

   • 利润向中上游原材料企业集聚，中下游制造业利润被挤压。
   • 国企利润占比上升，民企利润占比下降。
   • 大中型企业亏损面改善，小型企业亏损面扩大。
   • 行业内非限产企业利润占比上升，限产企业利润占比下降。

3. 南北经济差距扩大

   • 钢铁产能产量双降，北方中小企业及房地产行业可能面临更大压力。
   • 限产政策执行力度强，可能对北方经济恢复造成阻碍。

四、大类资产走势判断

1. A股

   • 大宗商品上涨期间股市先涨后跌，顺周期板块（采掘、黑色、有色金属、银行）受益更大。
   • A股从单边下跌进入震荡阶段，高估值龙头股中期趋势向下。

2. 债市

   • 债市在大宗商品牛市上半场持续下跌，下半场维持震荡。
   • 2021年利率再度大幅上行空间有限，债市下跌或接近尾声。

3. 黄金

   • 黄金走势与美国实际利率负相关，短期内仍有上行空间。
   • 随着美国实际利率回升，黄金中长期性价比降低。

风险提示

• 经济恢复不及预期
• 疫情反复冲击全球经济
• 行政式限产影响供给，加剧供需矛盾及金融风险
• 不应将碳达峰碳中和视为短期任务，避免误伤民企积极性及地方金融风险

总结

当前大宗商品牛市尚未结束，但全面持续上涨动能受限，未来走势将呈现分化。PPI结构性上涨对CPI影响有限，但需关注居民实际感受与CPI数据的背离。大宗商品价格上涨推动了利润向中上游行业集中，同时加剧了南北经济差距。股市将从单边上涨转为震荡，债市下跌接近尾声，黄金短期上行但中长期承压。报告强调应避免行政“一刀切”限产，统筹经济效益与绿色发展。