【粤开宏观】大宗商品牛市尚未结束，但短期有调整风险：原因、影响及其他大类资产表现-20210513-粤开证券-27页_2mb

粤开证券：大宗商品牛市尚未结束，但短期有调整风险

核心内容

粤开证券分析师罗志恒在2021年5月13日发布的报告中，分析了当前国内大宗商品价格持续上涨的原因、未来走势及对经济、行业和大类资产配置的影响。

主要观点

一、当前大宗商品价格上涨兼具2009-2011年和2016-2018年上涨特征，但根本原因在于供给收缩

• 上涨原因：本轮上涨由流动性充裕、需求复苏预期和供给冲击三重因素推动，其中供给收缩是主要原因。
• 供需矛盾：疫情反复导致资源国供给收缩，国内高碳行业限产加剧，供需矛盾短期内难以缓解。
• 国际关系与逆全球化：国际关系扰动及逆全球化趋势也对全球资源供给造成影响。
• 价格表现：原油、螺纹钢、LME铜期货价格创历史新高，部分大宗商品价格涨幅显著。

二、大宗商品上涨还能持续多久？三个基本判断

1. 牛市尚未结束：供需矛盾短期内难以缓解，全球流动性总体宽裕，大宗商品牛市仍将延续。
2. 短期调整风险：受全球流动性扩张见顶、原油供给边际修复、中国需求偏弱等因素影响，全面持续上涨动能受限。
3. 品种走势分化：不同品种受供需基本面影响，钢铁、煤炭等高碳行业涨幅较大，而部分商品如原油、塑料等可能震荡或见顶。

三、大宗商品上涨的主要影响

1. 推动PPI结构性上涨：

   • PPI上涨幅度高于历史同期，但CPI因猪周期下行保持温和。
   • PPI对CPI非食品分项仍具领先性，部分消费品价格已出现上涨。
   • 供给冲击导致PPI结构性上涨，但难以全面传导至CPI。

2. 四大利润再分配效应：

   • 利润向中上游原材料企业集中，中下游制造业利润被挤压。
   • 国企利润占比上升，民企利润占比下降。
   • 大中型企业亏损面改善，小型企业亏损面扩大。
   • 非限产企业利润占比上升，限产企业利润占比下降。

3. 南北经济差距扩大：

   • 钢铁产能产量双降，北方中小企业及房地产企业可能面临更大压力。
   • 去产能政策可能加剧南北经济差距，需警惕地方金融风险。

四、大类资产配置建议

1. 股市：

   • A股将从单边上涨转向震荡，采掘、黑色、有色金属、银行等顺周期板块受益。
   • 高估值抱团龙头股中期趋势向下，低估值顺周期板块更具配置价值。

2. 债市：

   • 债市在大宗商品牛市上半场持续下跌，后期将维持震荡。
   • 利率上行空间有限，债市下跌或接近尾声。

3. 黄金：

   • 短期内黄金仍有上行空间，但伴随美国实际利率回升，中长期性价比降低。
   • 黄金走势与美国实际利率呈负相关关系。

关键信息

• 价格涨幅：螺纹钢上涨36%，LME铜上涨32.1%，原油回到疫情前水平。
• PPI与CPI走势：PPI结构性上涨，CPI温和可控，但需关注非食品价格对居民实际感受的影响。
• 行业影响：钢铁、煤炭等高碳行业受供给收缩影响，价格持续上涨；而原油、塑料等供给恢复的品种可能震荡。
• 企业性质与规模差异：国企受益更多，大型企业抗风险能力更强，小型企业亏损面扩大。
• 大类资产表现：股市先涨后跌，债市震荡，黄金短期上行但中长期走弱。

风险提示

• 经济恢复不及预期；
• 疫情反复冲击全球经济；
• 行政式限产可能加剧供需矛盾和金融风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：年初以来国内外大宗商品价格涨幅
• 图表2：美联储开启QE提供流动性支持
• 图表3：海外经济逐步复苏
• 图表4：高炉开工率降至较低水平
• 图表5：全球货币政策宽松是大宗商品上涨必要条件
• 图表6：M2与社融增速回落
• 图表7：美国钻井平台数回升
• 图表8：大宗商品价格分化
• 图表9：我国对铜、铝、铁矿石等进口依赖度较高
• 图表10：PPI与CPI剪刀差扩大
• 图表11：PPI环比收窄但仍高于历史水平
• 图表12：CPI非食品分项快速回升
• 图表13：生猪存栏回升至2014年水平
• 图表14：生猪出栏增速回升
• 图表15：中美利差仍处于高位
• 图表16：M2、社融增速回落
• 图表17：PPI与CPI非食品分项联系
• 图表18：CPI环比分项分化
• 图表19：采矿业利润率高于制造业
• 图表20：PMI原材料购进价格指数上升快于出厂价格指数
• 图表21：中上游行业利润占比上升
• 图表22：制造业中上游利润率改善明显
• 图表23：制造业中上游利润率改善明显
• 图表24：国企利润占比回升至2011年水平
• 图表25：国企利润增速高于民企
• 图表26：大中型企业亏损面改善
• 图表27：南北经济差距扩大
• 图表28：股市领先大宗商品上涨
• 图表29：大宗商品牛市前期债市下跌
• 图表30：中国PPI与美国CPI联动
• 图表31：黄金与大宗商品走势关联性不高
• 图表32：黄金与美国实际利率负相关
• 图表33：中美股指涨幅
• 图表34：A股板块涨幅分化

总结

当前大宗商品价格持续上涨，主要受供给收缩和流动性充裕影响，但全面持续上涨动能受限，未来走势将呈现分化。PPI结构性上涨对CPI影响有限，但需关注居民实际感受与数据的背离。大宗商品上涨将导致利润向中上游集中，加剧南北经济差距，同时对中小企业及房地产行业带来金融风险。A股进入震荡阶段，顺周期板块受益；债市趋于震荡，黄金短期上行但中长期走弱。