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茅指数——潮水退去，何去何从？总结

核心内容概述

本报告分析了A股“核心资产”概念的演变、当前估值状况及其未来走势。茅指数作为代表核心资产的指标，自2016年以来经历了多次估值扩张，其估值水平在2020年达到历史高点，但随着美债利率上行和市场情绪变化，出现了阶段性调整。报告指出，当前核心资产估值仍高于历史合理区间和国际同类资产，未来将面临内部分化。

主要观点

1. 核心资产的演变：

   • 2016年至今，核心资产从消费类扩展到高端制造业。
   • 传统消费行业如食品饮料、医药生物在2016-2019年实现了估值与盈利的双击。
   • 2019年后，新能源、消费电子等新兴行业加入核心资产行列，估值进一步提升。

2. 调整主因：

   • 美债利率上升是调整的导火索，但核心资产估值过高、性价比降低才是主要原因。
   • 虽然外资未大幅流出，但国内资金在美债收益率上行压力下“抢跑”。
   • 中小盘股在疫情后盈利改善明显，其性价比逐渐提升。

3. 估值溢价分析：

   • 纵向比较：茅指数估值较疫情前仍有30%-40%的扩张，且当前市值占比与盈利占比差值高于历史合理区间。
   • 横向比较：A股核心资产估值高于美股核心资产约20%，且波动性更大。
   • 估值溢价的形成主要源于流动性泛滥和外资对核心资产的偏好。

关键信息

纵向视角：历史比较

• 茅指数的PE(TTM)较疫情前仍有30%-40%的扩张。
• 市值占比与盈利占比的差值在2020年达到历史高位，目前处于正负1.5倍标准差区间外。
• 传统赛道的估值中枢因长期配置型资金流入而永久性上移，但估值需与盈利和成长性匹配。

横向视角：国际比较

• A股核心资产（剔除银行保险）的估值高于美股核心资产（剔除金融）约20%。
• 美股核心资产组合的市值与盈利占比上涨斜率较为匹配，而A股则存在显著溢价。
• 美股核心资产估值在2020年趋于稳定，而A股估值在2021年初快速拉升。

后续如何演绎：内部分化

• 传统赛道的估值对短期盈利增速不敏感，未来将进入盈利消化估值阶段。
• 新兴赛道的估值常透支未来增长，需密切跟踪行业景气度、技术革新和竞争格局，以防戴维斯双杀。
• 传统赛道的估值已回落至疫情前，但仍有部分高于疫情前。
• 新兴赛道的估值仍高于疫情前，但增长空间有限，需谨慎对待。

风险提示

• 经济发展趋势大幅变动
• 美债波动超预期

估值与盈利趋势

• 传统赛道：盈利增速平稳，估值中枢上移但需与盈利匹配。
• 新兴赛道：盈利增速较高，但估值常透支未来增长，需关注基本面变化。

经济与政策环境

• 中国仍处于经济复苏阶段，货币政策稳健，通胀压力不大。
• 美国已出现滞胀苗头，通胀高企，核心资产估值调整后可能更具性价比。

结论

• 茅指数当前估值仍存在较高溢价，未来可能进一步收敛。
• 内部分化将加剧，传统赛道与新兴赛道的走势将不同。
• 中国核心资产在估值调整后可能优于海外同类公司。

投资建议

• 传统赛道：估值可能进一步消化，需关注盈利表现。
• 新兴赛道：需密切跟踪行业基本面，以防估值与盈利不匹配。
• 综合来看，核心资产估值有望回归合理区间，性价比优势将显现。

图表目录

• 图1：收益表现：贵州茅台>消费风格>全部A股
• 图2：茅指数成分股16-19年盈利/估值贡献拆分
• 图3：茅指数成分股16-19年年化收益率及估值贡献
• 图4：陆股通年度前十大净流入个股变迁
• 图5：陆股通主要行业持仓市值占比变化
• 图6：偏股+混合型公募基金主要行业持仓市值占比变化
• 图7：中美债利率已回到疫情以前
• 图8：中小盘业绩具更强的边际改善动能
• 图9：茅指数成分股外资持股市值占比
• 图10：春节后美债利率快速上行，但外资净流出并不剧烈
• 图11：各主要指数一季报PE-G
• 图12：相比于疫情前，茅指数估值仍有大幅扩张
• 图13：茅指数成分股盈利及市值占比
• 图14：茅指数市值占比与盈利占比之差
• 图15：沪深300市值占比与盈利占比差值
• 图16：中证500市值占比与盈利占比差值
• 图17：FAAMNG市值占比和盈利占比上涨斜率匹配性高
• 图18：中美主要指数疫情爆发以来价格表现
• 图19：中美小盘股/大盘股价格表现对比
• 图20：中美核心资产组合行业成分股个数分布对比
• 图21：中美核心资产组合行业市值分布对比
• 图22：中美核心资产组合的历史PE（TTM）
• 图23：中美核心资产组合(剔除银行保险)的历史PE(TTM)
• 图24：美国核心资产组合（剔除银行）市值与估值
• 图25：中国茅指数组合（剔除银行保险）市值与估值
• 图26：美股核心资产成分股彭博业绩增速一致预期
• 图27：茅指数成分股内部估值分化
• 图28：部分传统赛道龙头营业收入增速下台阶
• 图29：部分传统赛道龙头业绩增速下台阶

表格目录

• 表1：美国核心资产组合